BNR a revizuit proiecția de inflație la 2,7% pentru sfârșitul anului 2017

Banca Națională a României (BNR) a dat publicității Raportul asupra inflației, ediția noiembrie 2017. Pe lângă analiza celor mai recente evoluții economice, monetare și financiare și explicarea rațiunilor și manierei de implementare a politicii monetare în perioada precedentă, documentul prezintă proiecția trimestrială a băncii centrale privind evoluția inflației pe un orizont de opt trimestre – inclusiv incertitudinile și riscurile asociate acesteia – și evaluează contextul macroeconomic recent și viitor din perspectiva deciziei de politică monetară. Prin acest raport, BNR își propune să le ofere tuturor celor interesați posibilitatea de a înțelege cât mai bine cadrul său de analiză și, implicit, fundamentele deciziilor de politică monetară.

Analiza prezentată în Raportul asupra inflației se bazează pe cele mai recente informații statistice disponibile la momentul redactării, astfel încât perioadele de referință ale indicatorilor utilizați sunt diferite.

Raportul asupra inflației a fost aprobat în ședința Consiliului de administrație al BNR din 7 noiembrie a.c., iar proiecția macroeconomică a fost realizată pe baza informațiilor disponibile până la 1 noiembrie a.c.

În cele ce urmează prezentăm sinteza acestui document. 

Evoluția inflației și cauzele acesteia

Rata anuală a inflației IPC și-a consolidat trendul ascendent pe parcursul trimestrului III 2017, atingând 1,8% în luna septembrie și consemnând astfel un avans de 0,9 puncte procentuale față de sfârșitul trimestrului anterior. Traiectoria indicatorului a continuat să reflecte presiuni în creștere din partea mediului intern, generate de majorarea costurilor de producție ale firmelor, a căror transmisie în prețurile finale ale bunurilor de consum este favorizată de deschiderea excedentului de cerere agregată din economie. În plus, un rol important a revenit impactului unor factori exogeni, asociați evoluțiilor de pe piața energiei electrice, creșterii prețului petrolului pe piețele internaționale, precum și majorării accizei pentru combustibili. În condițiile în care o parte a acestor evoluții au fost neanticipate, rata anuală a inflației IPC din luna septembrie a depășit cu 0,2 puncte procentuale valoarea prognozată în ediția din august 2017 a Raportului asupra inflației. Rata medie anuală a IAPC și-a intensificat creșterea, atingând 0,5% în septembrie, nivel ce continuă să încorporeze efecte statistice aferente multiplelor modificări ale taxelor și impozitelor indirecte din perioada vizată de calculul indicatorului.

Rata anuală a inflației IPC calculată la taxe constante (exclude impactul modificărilor operate la nivelul cotei TVA, al accizelor și al unor taxe nefiscale – n. red.) a consemnat, la rândul său, o accelerare în cursul trimestrului III, de la 1,9%, în iunie, la 2,6%, în septembrie, depășind astfel marginal, la finele trimestrului, valoarea centrală a țintei (2,5%). Cu excepția prețurilor produselor din tutun și a celor volatile ale alimentelor – dinamica celor din urmă reflectând corecția saltului generat în prima parte a anului de condițiile meteorologice adverse la nivel european –, mișcarea ascendentă a ratei anuale a inflației IPC la taxe constante a fost reflectată de evoluția tuturor componentelor. În cazul prețurilor administrate, trimestrul III a marcat tranziția de la dinamici anuale negative la unele pozitive, în timp ce în cazul inflației de bază și al celei a combustibililor, dinamicile pozitive au cunoscut o amplificare de ritm.

La sfârșitul lunii septembrie 2017, rata anuală a inflației CORE2 ajustat a avansat cu 0,4 puncte procentuale față de luna iunie, atingând 1,8% (2% net de efectul TVA). Față de valoarea proiectată a indicatorului în ediția din luna august a raportului, inflația de bază a fost mai ridicată cu 0,2 puncte procentuale. Tendința de creștere a continuat să fie imprimată de dinamica prețurilor alimentelor procesate, pe fondul creșterii costurilor de producție ale firmelor. Acestea au fost influențate de persistența presiunilor din partea componentei salariale, în condițiile disipării impactului dezinflaționist compensator provenind din partea mediului extern. Transmisia costurilor de producție mai mari în prețurile finale de vânzare ale produselor a fost facilitată de accentuarea excesului de cerere din economie, în sens opus acționând presiunea concurențială, atât în rândul operatorilor comerciali, cât și la nivelul producătorilor, pe fondul majorării contribuției importurilor la acomodarea consumului, dar și al creșterii importanței relative a comerțului online.

Dinamica pozitivă a costurilor unitare cu forța de muncă s-a accentuat, ajungând în trimestrul II 2017 la 14,4%; o contribuție semnificativă la această evoluție revine însă impactului exercitat asupra productivității muncii în economie de creșterea spectaculoasă a numărului lucrătorilor neremunerați în agricultură, fără corespondent (imediat) la nivelul producției. În absența acestei influențe, dinamica anuală a costurilor unitare cu forța de muncă s-ar fi menținut consistentă, probabil la un nivel similar trimestrului I (aproape 10%). Transmisia acestor presiuni în prețurile de consum devine cu atât mai probabilă cu cât economia avansează în faza ascendentă a ciclului economic, iar spațiul de compensare oferit de celelalte componente ale costurilor companiilor (cu materiile prime, energia și costurile de transport) s-a estompat. În același timp, în industrie, dinamica anuală a costurilor salariale unitare s-a temperat pe parcursul anului 2017, reflectând, în parte, câștigurile de productivitate de natură structurală obținute pe anumite segmente de activitate. Totuși, la nivelul industriilor producătoare de bunuri de consum, ritmul de creștere a câștigului salarial rămâne superior celui al productivității muncii, având ca efect o dinamică înaltă a costurilor salariale unitare.

Politica monetară în perioada parcursă de la data raportului precedent

În ședința din 4 august a.c., Consiliul de administrație al BNR a decis menținerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 1,75% pe an. Rata anuală a inflației continua să se majoreze, menținându-se însă în intervalul de variație al țintei staționare și mult sub valorile prevalente în UE. În același timp, scenariul de bază al prognozei era grevat de riscuri și incertitudini sporite. Acesta reconfirma perspectiva accelerării inflației, rata sa anuală fiind anticipată a rămâne în interiorul intervalului țintei, însă pe o traiectorie mai ridicată decât cea din raportul precedent, în principal pe orizontul scurt de timp. Această evoluție reflecta atât epuizarea efectelor tranzitorii asociate reducerilor precedente de taxe și impozite indirecte, cât și presiunile inflaționiste exercitate de deschiderea graduală a excedentului de cerere agregată, la care se adăuga dinamizarea treptată a anticipațiilor privind inflația ale agenților economici. Un impact suplimentar în sensul creșterii prețurilor bunurilor de consum era prevăzut a proveni și din partea dinamicii prețurilor de producție interne, pe fondul preconizării menținerii presiunilor ample generate de costurile unitare cu salariile.

Incertitudinile și riscurile asociate proiecției proveneau atât din mediul intern, cât și din cel extern. Pe plan intern, acestea erau sporite de conduita politicii fiscale și a celei de venituri, inclusiv în contextul preconizatei rectificări bugetare. Pe plan extern, rămâneau relevante incertitudinile și riscurile legate de creșterea economică și evoluția inflației în zona euro și pe plan global (în contextul negocierilor pentru Brexit și al politicilor economice din SUA) și conduitele politicilor monetare ale principalelor bănci centrale și implicațiile lor pe piața financiară locală, inclusiv în conjunctura economică și financiară regională.

Ulterior, datele statistice au evidențiat continuarea ascensiunii ratei anuale a inflației pe ansamblul primelor două luni ale trimestrului III, aceasta înregistrând o creștere semnificativă în iulie (la 1,42%, de la 0,85% în luna anterioară), urmată de o temperare până la 1,15% în august, nivel ușor inferior celui prognozat. Creșterea ratei anuale a inflației a fost determinată de componenta prețurilor administrate, ca efect al majorării tarifului la energia electrică, fiind alimentată și de evoluția prețului combustibililor în condițiile traiectoriei ascendente a cotațiilor internaționale ale petrolului, precum și de accelerarea inflației de bază. Efectele menționate au fost parțial compensate de impactul scăderii prețurilor volatile ale produselor alimentare. Rata anuală a inflației de bază a depășit marginal nivelul prognozat, atingând în luna august 1,6%, pe seama accelerării creșterii prețurilor serviciilor și, în mai mică măsură, a prețurilor produselor alimentare procesate. Pe fondul evoluției cererii interne, creșterea economică a înregistrat în trimestrul II 2017 o nouă accelerare de ritm, peste așteptări, dinamica anuală a PIB real urcând la 5,9%, de la 5,7% în trimestrul anterior.

În ședința din 3 octombrie a.c., cele mai recente evaluări reconfirmau perspectiva continuării creșterii ratei anuale a inflației în următoarele luni, într-un ritm ușor mai alert decât cel din prognoza pe termen mediu publicată în Raportul asupra inflației din august 2017, însă această evaluare era în continuare grevată de riscuri și incertitudini sporite, asociate evoluțiilor din mediul intern și din cel extern. Pe plan intern, acestea erau asociate conduitei politicii fiscale și a celei de venituri, precum și perspectivei de evoluție a prețurilor administrate (gaze naturale, energie electrică) și a celor volatile ale produselor alimentare. Pe plan extern, persistau sursele de riscuri identificate anterior, la care se adăugau cele de escaladare a unor tensiuni geopolitice.

Pe baza datelor disponibile și în contextul riscurilor și incertitudinilor evidențiate, Consiliul de administrație al BNR a hotărât inițierea unei ajustări a conduitei politicii monetare, prin îngustarea coridorului simetric format de ratele dobânzilor la facilitățile permanente în jurul ratei dobânzii de politică monetară la ±1,25 puncte procentuale, de la ±1,5 puncte procentuale. Totodată, banca centrală a menținut neschimbate nivelul ratei dobânzii de politică monetară – la 1,75% pe an – și ratele rezervelor minime obligatorii la nivelurile existente și a decis continuarea gestionării adecvate a lichidității din sistemul bancar.

Perspectivele inflației

Rata anuală a inflației IPC este proiectată la valoarea de 2,7% la sfârșitul anului 2017, 3,2% la finele anului 2018 și 3,1% la orizontul prognozei (trimestrul III 2019). Față de raportul din august, proiecția privind rata anuală a inflației IPC a fost revizuită în sus pentru finele anului curent (+0,8 puncte procentuale), în timp ce pentru sfârșitul anului 2018 valoarea proiectată se menține la nivelul anticipat anterior. Pe termen scurt, revizuirea se datorează proiectării unor contribuții mai ridicate ale componentelor exogene ale coșului de consum (îndeosebi prețurile combustibililor și cele administrate). În același timp, dinamica anuală a indicelui CORE2 ajustat a fost revizuită în sens descendent pe tot intervalul analizat, ca efect al persistenței tracțiunii mai ample provenind din partea evoluțiilor mediului extern, în ciuda revizuirii la valori mai ridicate pe cea mai mare parte a intervalului de prognoză a excesului de cerere din economie. Calculată la taxe constante, rata anuală a inflației IPC se va plasa încă de la finele acestui an în jumătatea superioară a intervalului țintei, atingând 3,3%, urmând să decelereze treptat la 3,1% la sfârșitul anului 2018 și la 2,9% în trimestrul III 2019.

Creșterea economică din anul 2017 va cunoaște o accelerare de ritm comparativ cu 2016, urmând a se plasa în jurul valorii de 6%, substanțial peste dinamica PIB potențial. Pe de o parte, pe fondul revizuirii la valori mai ridicate a deviației PIB, deficitul bugetar structural (componenta discreționară a politicii fiscale) a fost ușor reevaluat în sens ascendent, însă impactul stimulativ al acestuia în 2017 rămâne substanțial inferior celui evaluat pentru 2016.

Pe de altă parte, creșterea economică a partenerilor externi ai României (evaluată prin intermediul PIB UE efectiv, măsură a cererii externe calculată pe baza structurii exporturilor românești pe țări de destinație din cadrul UE – n. red.) este de așteptat să se consolideze în jurul valorii de 2%, cu o dinamică mai semnificativă în anul curent, închiderea gap-ului negativ al PIB extern fiind evaluată a fi avut loc în prima parte a acestui an. Principalul determinant al creșterii economice va rămâne consumul privat, a cărui dinamică se va tempera însă în cursul anului viitor, în timp ce ritmul anual al formării brute de capital fix va redeveni pozitiv în acest an și va cunoaște ulterior o ușoară accelerare, inclusiv pe fondul preconizării unei îmbunătățiri în atragerea de fonduri europene structurale și de investiții. Evoluția consumului privat o va reflecta pe cea a venitului disponibil real, în condițiile măsurilor de relaxare fiscală, ale celor care vizează politica veniturilor în sectorul public, precum și ale majorărilor salariale din sectorul privat, pe fondul anticipării menținerii ratei șomajului la nivelurile reduse înregistrate în perioadele recente. Conform scenariului de bază, condițiile favorabile de creditare sunt de așteptat a stimula evoluția ambelor componente ale cererii agregate pe întregul interval analizat.

Pe fondul avansului semnificativ, revizuit ascendent, al cererii interne, ritmul de creștere a importurilor de bunuri și servicii este anticipat a-l depăși pe cel al exporturilor; astfel, deficitul de cont curent va înregistra valori mai ridicate comparativ cu cele din 2016, plasându-se, pe termen mediu, în apropierea valorii de 3%. Finanțarea deficitului extern este de așteptat a continua să fie asigurată preponderent prin fluxuri de capital stabile și negeneratoare de datorii, proporția acestora fiind însă preconizată să cunoască o diminuare comparativ cu 2016. La aceasta contribuie evoluția anticipat mai redusă atât a fondurilor europene structurale și de investiții atrase, cât și cea a intrărilor de investiții străine directe. În aceste condiții, redeschiderea deficitului de cont curent pe seama accelerării consumului și a majorării deficitului bugetar prezintă potențialul de a periclita echilibrele macroeconomice, cu impact direct asupra fluxurilor de capital adresate economiei românești, în condițiile în care evoluția contului curent din România este divergentă față de cea înregistrată în celelalte economii emergente din regiune.

Traiectoria reevaluată a deviației PIB continuă să fie influențată de evoluția venitului disponibil real al gospodăriilor populației, pe fondul măsurilor de relaxare fiscală și al celor care vizează politica veniturilor, de stimulativitatea condițiilor monetare reale în sens larg, deși dinamica acestora cunoaște o atenuare pe termen mediu, și de trecerea în teritoriul pozitiv, în cursul anului 2017, a gap-ului cererii externe.

Rata anuală a inflației CORE2 ajustat va atinge 2% la sfârșitul anului 2017 și 3,7% la finele celui viitor. În ambii ani, valorile proiectate sunt mai reduse decât cele publicate în raportul precedent. După epuizarea impactului modificării cotei TVA, rata anuală a inflației CORE2 ajustat se poziționează peste nivelul țintei de inflație (cu 0,3 puncte procentuale în trimestrul I 2018 și 1,2 puncte procentuale în trimestrul IV 2018). Traiectoria componentei este configurată, în principal, de evoluția deviației PIB, la care se adaugă dinamizarea treptată a anticipațiilor privind inflația ale agenților economici, precum și influențe provenind din partea creșterii prețurilor de producție interne, în contextul menținerii presiunilor ample din partea costurilor unitare cu salariile. În același timp, în condițiile plasării ratei inflației a principalilor parteneri comerciali externi ai României semnificativ sub nivelul de 2% și pe fondul acomodării expansiunii consumului într-o mai mare măsură pe seama importurilor de bunuri comparativ cu producția internă, mediul extern va continua să exercite importante presiuni de temperare a dinamicii inflației de bază interne.

Contribuția cumulată a componentelor de inflație exogene sferei de acțiune a politicii monetare la rata anuală a inflației IPC este de 1,5 puncte procentuale la sfârșitul anului 2017 și de 1 punct procentual la finele celui viitor, valori revizuite în sens ascendent, cu precădere pentru anul curent. În structură, evoluția prețurilor combustibililor a fost revizuită în sus în prima parte a intervalului de prognoză, reflectând dinamica cotațiilor internaționale ale petrolului, precum și creșterea accizei la carburanți. În același timp, contribuția produselor cu prețuri administrate la rata anuală a inflației reflectă ipoteza de finalizare a procesului de liberalizare a prețului energiei electrice la sfârșitul anului curent, precum și majorările anticipate ale prețului gazelor naturale din perioadele următoare.

Conduita politicii monetare este configurată în vederea asigurării și menținerii stabilității prețurilor pe termen mediu într-o manieră care să contribuie la realizarea unei creșteri economice sustenabile și păstrarea unui cadru macroeconomic stabil.

Balanța riscurilor la adresa proiecției ratei anuale a inflației este evaluată a fi relativ echilibrată. În actuala conjunctură continuă să prezinte relevanță seturile de măsuri de politică fiscală și cele care vizează veniturile, apreciate ca având potențialul de a genera presiuni inflaționiste suplimentare, în timp ce influențe de sens contrar sunt asociate modificării coordonatelor mediului extern.

În contextul necesității implementării unui mix adecvat de politici macroeconomice, rămâne preocupantă conduita politicii fiscale și a celei a veniturilor, date fiind incertitudinile privind configurația bugetului pe intervalul de prognoză. Din această perspectivă, este preocupant impactul pe care actele legislative adoptate sau aflate în curs de adoptare – și care vizează aplicarea de noi stimuli fiscali ori măsuri în domeniul politicii veniturilor – l-ar putea avea asupra configurației viitoare a parametrilor fiscali. În situația în care adoptarea de măsuri fiscale corective pentru încadrarea deficitului bugetar în țintele propuse ar viza preponderent comprimarea cheltuielilor destinate investițiilor publice, există riscul afectării potențialului de creștere a economiei, inclusiv în condițiile întârzierilor deja constatate în absorbția fondurilor europene structurale și de investiții. În același timp, în condițiile în care eventualii stimuli fiscali ar viza cu precădere amplificarea consumului și în măsura în care dinamica acestuia s-ar răsfrânge într-o accentuare a dezechilibrului extern al economiei, consecința ar putea fi reevaluarea gradului de risc asociat de investitorii străini plasamentelor financiare în economia internă și, implicit, afectarea în mod direct a fluxurilor de capital stabile adresate economiei românești.

Evoluțiile de pe plan global continuă să reprezinte surse apreciabile de riscuri la adresa coordonatelor scenariului de bază. Astfel, în contextul evidențelor privind creșterea importanței relative a factorilor externi în detrimentul celor interni în explicarea variației prețurilor de consum, o persistență mai amplă decât cea presupusă în scenariul de bază a dinamicilor relativ reduse ale prețurilor de la nivel global, în general, și din zona euro, în particular, are potențialul de a genera abateri în jos ale ratei anuale a inflației de la traiectoria prognozată. Tot pe plan extern, continuă să fie relevante incertitudinile cu privire la impactul politicilor economice ale SUA, al viitoarei configurări a politicii monetare a Fed și BCE și al negocierilor pentru Brexit asupra cadrului macroeconomic global, într-un context caracterizat prin tensiuni geopolitice și incertitudini cu privire la tracțiunea asupra creșterii economice exercitată de marile economii emergente (în special China).

În privința componentelor coșului IPC exogene din punctul de vedere al sferei de acțiune a politicii monetare, riscurile sunt evaluate a fi relativ echilibrate. Rămân însă relevante incertitudinile privind ajustările viitoare ale prețurilor administrate – în lipsa unor repere clare din partea autorităților de profil referitoare la modificări viitoare de prețuri –, precum și cele inerente asociate condițiilor meteorologice, cu potențial de a influența în ambele sensuri oferta de produse agricole și, implicit, prețurile interne ale alimentelor. 

Decizia de politică monetară

Date fiind caracteristicile traiectoriei actualizate a ratei anuale prognozate a inflației și determinanții săi, precum și riscurile la adresa acesteia, având ca surse majore conduita politicii fiscale și a celei de venituri și incertitudinile legate de creșterea economică în zona euro și pe plan global, Consiliul de administrație al BNR a hotărât continuarea ajustării conduitei politicii monetare, prin îngustarea coridorului simetric format de ratele dobânzilor la facilitățile permanente în jurul ratei dobânzii de politică monetară la ±1 punct procentual, de la ±1,25 puncte procentuale, și prin gestionarea fermă a lichidității din sistemul bancar. De asemenea, Consiliul de administrație al BNR a decis menținerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 1,75% și păstrarea nivelurilor actuale ale ratelor rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor în lei și, respectiv, în valută ale instituțiilor de credit.