BNR a majorat la 3% prognoza de inflație pentru finalul acestui an și estimează o inflație de 3,1 pentru 2020

Banca Națională a României (BNR) a dat publicității Raportul asupra inflației, ediția februarie 2019. Pe lângă analiza celor mai recente evoluții economice, monetare și financiare și explicarea rațiunilor și manierei de implementare a politicii monetare în perioada precedentă, documentul prezintă proiecția trimestrială a băncii centrale privind evoluția inflației pe un orizont de opt trimestre – inclusiv incertitudinile și riscurile asociate acesteia – și evaluează contextul macroeconomic recent și viitor din perspectiva deciziei de politică monetară. Prin elaborarea și publicarea trimestrială a Raportului, BNR își propune să ofere tuturor celor interesați posibilitatea de a înțelege cât mai bine cadrul său de analiză și implicit fundamentele deciziilor de politică monetară.

Analiza prezentată în Raportul asupra inflației se bazează pe cele mai recente informații statistice disponibile la momentul redactării, astfel încât perioadele de referință ale indicatorilor utilizați sunt diferite.

Raportul asupra inflației a fost aprobat în ședința Consiliului de administrație al BNR din 7 februarie 2019, iar proiecția macroeconomică a fost realizată pe baza informațiilor disponibile până la data de 1 februarie 2019.

În cele ce urmează prezentăm SINTEZA acestui document. Cei interesați pot citi raportul integral pe site-ul BNR.

Evoluția inflației și cauzele acesteia

În linie cu traiectoria anticipată, rata anuală a inflației IPC și-a accentuat parcursul descendent în ultimul trimestru al anului 2018. Indicatorul a coborât la 3,4% în luna noiembrie și a decelerat ulterior la 3,3% în luna decembrie, consolidându-se astfel în interiorul intervalului asociat țintei staționare de 2,5% ±1 punct procentual. În ambele luni, valorile înregistrate ale ratei anuale a inflației s-au plasat sub cele ale prognozei benchmark din Raportul asupra inflației din noiembrie, reflectând cu precădere șocuri de natura ofertei, asociate scăderii cotațiilor internaționale ale petrolului, precum și ieftinirii citricelor pe fondul producției abundente de la nivel european. Tendința descendentă a ratei anuale a inflației din trimestrul IV a fost rezultatul evoluțiilor tuturor componentelor coșului, inclusiv al celei a indicelui CORE2 ajustat, a cărui dinamică a atins 2,5% în decembrie 2018, în decelerare de la 2,8% în luna septembrie. În același timp, însă, rata medie anuală a inflației IPC a continuat să se majoreze, de la 4,5% în luna septembrie, până la 4,6% în luna decembrie. Un parcurs similar a cunoscut și rata medie anuală a inflației calculată folosind indicele armonizat (IAPC), care a urcat cu 0,3 puncte procentuale, de la 3,8% în septembrie la 4,1% în decembrie. Ecartul indicatorului față de media europeană s-a menținut ridicat, la peste 2 puncte procentuale.

La prelungirea tendinței descendente a ratei anuale a inflației CORE2 ajustat din trimestrul IV, inițiată încă de la jumătatea anului 2018, grupa alimentelor procesate a continuat să dețină aportul decisiv, cotațiile principalelor materii prime consemnând în intervalul octombrie-decembrie 2018 dinamici semnificativ mai reduse comparativ cu cele din perioada corespunzătoare a anului 2017. În pofida evoluției favorabile, dinamica trimestrială a inflației de bază s-a plasat în ultimele trei luni ale anului 2018 peste media multianuală din intervalul 2010-2017, pe fondul menținerii tensionării pieței muncii – reflectată în avansul substanțial al costurilor unitare cu forța de muncă – și al persistenței excedentului de cerere din economie. În aceste condiții, deși a atins 2,5% în decembrie, la nivelul componentei persistă unele presiuni latente care pot conduce la reinflamarea creșterii prețurilor în perioada următoare.

Dinamica anuală a costurilor unitare cu forța de muncă pe ansamblul economiei s-a menținut ridicată și în trimestrul III 2018 (14,6% în termeni anuali), în scădere cu doar 1 punct procentual față de primele două trimestre ale anului. O imagine similară se conturează și în industrie, unde creșterea costurilor salariale unitare (valorile exclud efectul modificărilor fiscale implementate la începutul anului 2018) s-a plafonat în jurul a 6%, atât în trimestrul III, cât și în perioada octombrie-noiembrie. Totuși, menținerea dinamicii costurilor unitare cu forța de muncă la niveluri consistente în ultimii trei ani indică acumularea unor presiuni adverse la adresa poziției competitive a economiei, erodată suplimentar de inadecvarea și insuficiența capitalului uman rămas disponibil – impedimentul cel mai des invocat de către companii în calea expansiunii activității.

Politica monetară de la data Raportului precedent

În ședința din 6 noiembrie 2018, Consiliul de administrație al BNR a hotărât menținerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 2,5% pe an, precum și a ratelor dobânzii la facilitățile de depozit și credit, la 1,5% și, respectiv, 3,5% pe an. Rata anuală a inflației IPC a coborât la 5,03% în luna septembrie 2018, de la 5,06% în luna august, situându-se ușor peste nivelul prognozat, ca urmare a accelerării creșterii în termeni anuali a prețurilor legumelor. În schimb, celelalte componente ale coșului de consum au consemnat încetiniri ale dinamicilor anuale. La rândul său, rata anuală a inflației CORE 2 ajustat a continuat să scadă, până la 2,8% în luna septembrie, de la 2,85% în luna august. Descreșterea a fost determinată în principal de segmentul produselor alimentare procesate, sub influența dinamicii prețurilor internaționale ale unor produse agroalimentare. Cea mai recentă prognoză reconfirma perspectiva revenirii ratei anuale a inflației, la finalul anului 2018, în apropierea limitei superioare a intervalului țintei, urmată de coborârea și menținerea acesteia în jumătatea superioară a intervalului până la finele orizontului prognozei.

Incertitudinile și riscurile asociate perspectivei inflației aveau ca principale surse evoluția prețurilor combustibililor pe plan mondial, a prețurilor administrate (gaze și energie electrică), a prețurilor produselor alimentare și a celor din tutun, precum și condițiile de pe piața muncii și conduita politicii fiscale și de venituri. Relevante rămâneau, de asemenea, ritmul creșterii economiei zonei euro și a celei globale în contextul tendințelor protecționiste și al incertitudinilor legate de Brexit, precum și conduita politicii monetare a BCE și a băncilor centrale din regiune.

Ulterior, datele statistice au confirmat evoluția ratei anuale a inflației IPC pe ansamblul primelor două luni ale trimestrului III în linie cu așteptările. Astfel, indicatorul a coborât la 4,25% în octombrie și la 3,43% în noiembrie 2018, revenind mai repede decât se anticipa în intervalul de variație al țintei staționare. Determinante pentru această evoluție au fost, încă o dată, unele efecte de bază, precum și conduita atent calibrată a politicii monetare. Efecte de bază dezinflaționiste de mai mare amploare au marcat evoluția prețurilor volatile și pe cea a prețurilor administrate, influențate și de scăderile consemnate în luna noiembrie pe segmentul combustibililor și pe cel al legumelor și fructelor. Rata anuală a inflației CORE2 ajustat și-a accentuat ușor traiectoria descendentă, scăzând la 2,6% în noiembrie, de la 2,8% în luna septembrie, pe fondul decelerării pe segmentul produselor alimentare procesate și pe cel al serviciilor, sub influența unor efecte de bază și a evoluției cursului de schimb al monedei naționale în raport cu euro în luna noiembrie. Datele provizorii indicau o ușoară reaccelerare în termeni anuali a creșterii economice în trimestrul III 2018, până la 4,3%, de la 4,1% în trimestrul anterior, exclusiv pe seama creșterii mult peste așteptări a producției agricole. Pe partea cererii, contribuția majoritară la creșterea PIB a continuat să aparțină variației stocurilor, urmată de contribuția consumului gospodăriilor populației. Exportul net și-a mărit contribuția negativă la dinamica PIB, pe fondul încetinirii relativ mai pronunțate a creșterii exporturilor de bunuri și servicii, contribuind la accelerarea adâncirii deficitului de cont curent față de perioada similară a anului anterior.

În ședința Consiliului de administrație al BNR din 8 ianuarie 2019, cele mai recente evaluări reconfirmau prognoza pe termen mediu din Raportul asupra inflației anterior. Evaluarea era în continuare grevată de riscuri și incertitudini semnificative, asociate ritmului creșterii economiei zonei euro și a celei globale, precum și conduitei politicii monetare a BCE și a băncilor centrale din regiune. Relevante rămâneau și riscurile asociate conduitei politicii fiscale și a celei de venituri, date fiind inclusiv nefinalizarea proiectului de buget pe anul 2019, precum și caracterul intempestiv și conținutul setului de măsuri fiscale și bugetare intrate în vigoare de la 1 ianuarie.

Pe baza datelor disponibile la acel moment și în contextul riscurilor și incertitudinilor evidențiate, Consiliul de administrație al BNR a hotărât menținerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 2,5% pe an. Totodată, Consiliul de administrație a reiterat că mixul echilibrat de politici macroeconomice și implementarea de reforme structurale care să stimuleze potențialul de creștere pe termen lung sunt esențiale pentru menținerea stabilității macroeconomice și întărirea capacității economiei românești de a face față unor eventuale evoluții adverse.

Perspectivele inflației

Conform scenariului de bază, rata anuală a inflației IPC va atinge 3,0% la sfârșitul anului 2019 și 3,1% la finele anului 2020. Față de Raportul precedent, scenariul actualizat revizuiește ușor ascendent proiecția pentru sfârșitul anului curent, cu 0,1 puncte procentuale, pe seama unei contribuții mai ridicate provenind din partea ratei anuale a inflației CORE2 ajustat, în timp ce contribuțiile unora dintre celelalte componente ale coșului de consum s-au compensat reciproc. Pentru lunile decembrie 2019 și decembrie 2020, contribuția cumulată a componentelor exogene la rata anuală a inflației IPC este preconizată să se diminueze semnificativ raportat la valoarea înregistrată în decembrie 2018 (1,8 puncte procentuale), până la 0,9 puncte procentuale și, respectiv, 1 punct procentual.

În cursul anului 2019, majorările de mai mare amploare ale prețului tutunului, decurgând din noul cuantum al accizei stabilit prin Ordonanța de urgență a Guvernului nr. 114/2018, sunt compensate de cele mai reduse ale prețurilor combustibililor și, respectiv, componentei LFO (ieftinirea sensibilă a prețului citricelor pe plan european). Pe parcursul anului 2020, contribuția componentelor exogene a fost revizuită descendent, preponderent pe seama reconfigurării traiectoriei prețului gazelor naturale, prin încorporarea efectelor prevederilor OUG nr. 114/2018 referitoare la impunerea unor niveluri de preț de tip plafon pe circuitul de stabilire a prețului final de vânzare a produsului către consumatorii casnici. În contextul continuării ajustării accizelor la combustibili și la produsele din tutun pe parcursul intervalului de prognoză, rata anuală a inflației IPC calculată la taxe constante va rămâne inferioară dinamicii proiectate a indicatorului headline, cu 0,4 puncte procentuale la finele anului 2019 și, respectiv, cu 0,3 puncte procentuale la sfârșitul celui următor.

Scenariul de bază al proiecției reconfirmă temperarea creșterii economice în 2018, deși dinamica acesteia a fost marcată, conform celor mai recente date statistice, de manifestarea unui șoc apreciabil de ofertă pe segmentul producției agroalimentare. Ulterior, în 2019 și 2020, creșterea economică este anticipată să cunoască noi decelerări de ritm. Traiectoria PIB este afectată de epuizarea treptată, pe parcursul celor doi ani, a efectelor asociate dinamicii favorabile a venitului disponibil real al gospodăriilor populației, în principal pe seama componentei salariale a indicelui, cu impact asupra cererii solvabile a acestora; totodată, scenariul de bază prevede o ameliorare a evoluției formării brute de capital fix, ulterioară contracției probabile a componentei din 2018, însă dinamicile anuale sunt anticipate a rămâne în continuare inferioare mediei înregistrate în perioada postcriză. La această traiectorie contribuie și setul de măsuri fiscale intrate în vigoare la 1 ianuarie 2019, ce ar putea avea ca impact, pe termen scurt, amânarea de către agenții economici a unei părți a investițiilor planificate, iar pe termen mediu, în condițiile persistenței incertitudinii, chiar diminuarea cuantumului total al acestora. Dinamici mai ridicate ale formării brute de capital fix, esențiale din perspectiva potențării, pe termen mediu, a capacității productive a economiei, sunt strict condiționate de impunerea unei cadențe mai alerte a atragerilor de fonduri europene, de majorarea alocărilor de investiții derulate din fonduri publice, precum și de asigurarea predictibilității reglementărilor ce vizează mediul de afaceri. Contribuția exportului net este anticipată a rămâne negativă pe tot parcursul intervalului analizat.

În linie cu evoluțiile istorice recente și cu ipotezele scenariului de bază, deficitul de cont curent își va continua și în 2019 tendința de majorare inițiată în anul 2015, fiind de așteptat să se plaseze la valori ce ar putea implica depășirea, încă din anul curent, a valorii de tip „reper” de 4% din PIB, stipulată de Comisia Europeană ca indicator de performanță pentru țările membre ale Uniunii Europene. În acest context, este de așteptat să persiste și divergența de poziționare a indicatorului în perspectivă regională (deficit vs. surplus), semnalând acumularea într-un ritm mai rapid a dezechilibrelor în plan extern în cazul României. Gradul de sustenabilitate a evoluțiilor de la nivelul deficitului de cont curent este problematic și din perspectiva probabilă a continuării tendinței recente de finanțare doar parțială a indicatorului pe seama volumului atragerilor de fonduri europene structurale și de investiții aferente cadrului financiar multianual 2014-2020 și, respectiv, a intrărilor de investiții străine directe, ambele fiind surse de finanțare stabile, non-generatoare de noi datorii.

Comparativ cu Raportul asupra inflației anterior, nivelul deviației PIB a fost reevaluat ușor descendent pe parcursul anului 2018, pe seama revizuirii seturilor de date istorice operate de INS, a estimării impactului factorilor fundamentali asupra acesteia, în paralel unei contribuții mai ample a agriculturii – componentă afectată de șocuri de natura ofertei, ce se reflectă în mod direct în nivelul estimat al PIB potențial – la accelerarea de ritm a activității economice din a doua parte a anului. Pornind de la acest nivel reevaluat, pe parcursul anului 2019, gap-ul PIB urmează o traiectorie ușor ascendentă, similară celei anticipate în Raportul anterior, marcată în a doua parte a intervalului analizat de o relativă aplatizare. Noile valori le depășesc, la orizontul anului 2020, pe cele din Raportul precedent, diferențele reflectând stimuli fiscali suplimentari la adresa cererii agregate, cu impact asupra dinamicii venitului disponibil al gospodăriilor populației. În aceste condiții, contribuția gap-ului PIB la creșterea economică este estimată a fi pozitivă în 2019 și aproximativ neutră în 2020.

Conform scenariului de bază, rata anuală a inflației CORE2 ajustat va atinge 3,3% la sfârșitul anului 2019 și 3,4% la finele celui viitor. Pornind de la nivelul de 2,5% atins în decembrie 2018, presiunile inflaționiste acumulate la nivelul acestei componente se vor amplifica, în tandem cu majorarea excesului de cerere agregată din economie și pe fondul acumulării de presiuni inflaționiste mai alerte provenind din partea mediului extern asupra prețurilor transformate în lei ale bunurilor din import.

În aceste condiții, conduita politicii monetare este configurată în vederea asigurării și menținerii stabilității prețurilor pe termen mediu într-o manieră care să contribuie la realizarea unei creșteri economice sustenabile și la conservarea unui cadru macroeconomic stabil; eficiența și flexibilitatea acesteia ar putea fi afectate de prevederile OUG nr. 114/2018 prin maniera de stabilire a „taxei pe activele băncilor”.

Balanța riscurilor la adresa proiecției ratei anuale a inflației este evaluată a fi înclinată în sensul unor abateri în sus de la traiectoria din scenariul de bază. Riscuri relevante continuă să fie asociate atât mediului intern, cât și celui extern.

Riscurile specifice acestei runde sunt asociate cu precădere conduitei politicii fiscale și a veniturilor, în condițiile lipsei de disponibilitate la momentul finalizării scenariului de bază al proiecției macroeconomice a unei variante aprobate de Parlament a bugetului de stat pentru anul în curs. În plus, setul de măsuri fiscale și privind investițiile intrate în vigoare la 1 ianuarie 2019 este de natură a crea ambiguități, îngreunând, astfel, evaluarea comprehensivă a impactului acestora asupra mediului de afaceri și a sistemului financiar-bancar, atât în perspectiva orizontului de timp scurt, cât și a celui mediu. Un efect advers al aplicării „taxei pe activele bancare” ar putea consta în posibila diminuare a dinamicii creditării acordate sectorului privat al economiei, cu implicații inclusiv asupra nivelului PIB potențial, prin afectarea volumului finanțabil al investițiilor derulate în economie. Efecte suplimentare, deja vizibile parțial în prima parte a anului curent, ar putea fi asociate unei schimbări a percepției investitorilor față de plasamentele efectuate în România (atât investiții de portofoliu, cât și investiții străine directe), cu impact resimțit la nivelul cursului de schimb al leului, de așteptat a afecta costurile de producție și prețurile bunurilor de consum finale. În sensul unor efecte adverse semnificative ale setului de măsuri implementate pledează evidențele privind episoade asemănătoare care au marcat și alte economii europene (de exemplu, Ungaria).

În același timp, se conturează ca extrem de relevante posibile reconfigurări ale dinamicilor componentelor exogene ale coșului de consum. Astfel, în cazul tarifelor la energia electrică și gazele naturale, planează incertitudini privind modul de transpunere a prevederilor cu caracter general ale OUG nr. 114/2018 în norme detaliate ale autorităților de profil și, pe această cale, și privind influența indirectă pe care ar exercita-o asupra dinamicii costurilor de producție ale consumatorilor non-casnici și, astfel, asupra prețurilor bunurilor finale de consum din economie.

Își păstrează relevanța și în runda curentă riscurile asociate evoluțiilor de pe piața forței de muncă, pe de-o parte pe seama menținerii gradului ridicat de tensionare a acesteia asociat deficiențelor structurale persistente, iar, pe de altă parte, pe fondul incertitudinilor privind eșalonarea și magnitudinea ajustărilor salariale prevăzute în legislația de profil în cazul salariaților plătiți din fonduri publice. Având potențialul de a produce reconfigurări ale dinamicii venitului disponibil real al gospodăriilor populației, orice modificări de la ipotezele luate în calcul ar fi de natură să producă abateri ale creșterii economice și ratei inflației de la coordonatele scenariului de bază.

Pe plan extern, incertitudini sporite sunt asociate unei decelerări mai rapide a activității economice la nivel global, posibil a decurge și din riscuri induse de escaladarea protecționismului comercial, sporirea incertitudinii privind configurația finală a procesului Brexit, precum și divergența conduitei politicilor monetare promovate de BCE și de alte bănci centrale majore. Materializarea unora dintre aceste riscuri ar putea genera realocări de portofolii în profil regional și/sau mondial, cu impact asupra traiectoriei viitoare a cursului de schimb al leului și, implicit, asupra ratei proiectate a inflației.

În același timp, un alt factor de risc care își reconfirmă importanța se referă la prețurile internaționale ale materiilor prime, cu precădere cele energetice, pe seama evoluțiilor recente și a volatilității accentuate a cotațiilor țițeiului. Dinamica acestora este marcată de incertitudini sporite, fiind condiționată atât de factori de cerere, cât și de ofertă, cu potențial de a afecta proiecția ratei inflației în ambele sensuri.

Decizia de politică monetară

Având în vedere caracteristicile perspectivei inflației, precum și incertitudinile și riscurile asociate acesteia, având ca sursă noul set de măsuri fiscale și bugetare intrate în vigoare de la 1 ianuarie, nefinalizarea programului bugetar și conduita viitoare a politicii fiscale și de venituri, precum și ritmul creșterii economiei zonei euro și a celei globale, Consiliul de administrație al BNR a decis în ședința din 7 februarie 2019 menținerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 2,50%. În același timp, s-a decis menținerea ratei dobânzii pentru facilitatea de depozit la 1,50% și a ratei dobânzii pentru facilitatea de creditare (Lombard) la 3,50%. Totodată, Consiliul de administrație al BNR a hotărât păstrarea nivelurilor actuale ale ratelor rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor în lei și, respectiv, în valută ale instituțiilor de credit.