Banca Națională a României (BNR) a dat publicității Raportul asupra inflației, ediția noiembrie 2018. Pe lângă analiza celor mai recente evoluții economice, monetare și financiare și explicarea rațiunilor și manierei de implementare a politicii monetare în perioada precedentă, documentul prezintă proiecția trimestrială a băncii centrale privind evoluția inflației pe un orizont de opt trimestre – inclusiv incertitudinile și riscurile asociate acesteia – și evaluează contextul macroeconomic recent și viitor din perspectiva deciziei de politică monetară. Prin elaborarea și publicarea trimestrială a Raportului, BNR își propune să ofere tuturor celor interesați posibilitatea de a înțelege cât mai bine cadrul său de analiză și implicit fundamentele deciziilor de politică monetară.

Analiza prezentată în Raportul asupra inflației se bazează pe cele mai recente informații statistice disponibile la momentul redactării, astfel încât perioadele de referință ale indicatorilor utilizați sunt diferite.

Raportul asupra inflației a fost aprobat în ședința Consiliului de administrație al BNR din 6 noiembrie 2018, iar proiecția macroeconomică a fost realizată pe baza informațiilor disponibile până la data de 31 octombrie 2018.

În cele ce urmează prezentăm SINTEZA acestui document. Cei interesați pot citi raportul integral pe site-ul BNR.

Evoluția inflației și cauzele acesteia

După ce a atins maximul ultimilor cinci ani în trimestrul II 2018, rata anuală a inflației și-a întrerupt, conform așteptărilor, traiectoria ascendentă, coborând la 5% în septembrie, valoare ce a depășit cu 0,15 puncte procentuale prognoza benchmark din Raportul asupra inflației din august și cu 1,5 puncte procentuale limita superioară a intervalului asociat țintei staționare de 2,5% (±1 punct procentual). Decelerarea ratei anuale a inflației de pe parcursul trimestrului III 2018 a fost imprimată atât de componentele exogene, cât și de inflația CORE2 ajustat, în principal ca rezultat al manifestării unui puternic efect de bază, trimestrul III 2017 fiind marcat de aglomerarea unor șocuri inflaționiste. Singurele influențe notabile în sensul creșterii ratei anuale a inflației din trimestrul III 2018 le-au avut prețurile legumelor, afectate de condiții climaterice, respectiv cel al gazelor naturale, sub impactul cotațiilor din piața concurențială internă. În același timp, rata medie anuală a inflației IPC a continuat să se majoreze până la 4,5% în luna septembrie, avansul consemnat față de luna iunie fiind de 0,9 puncte procentuale. Un parcurs similar a cunoscut și rata medie anuală a inflației calculată folosind indicele armonizat (IAPC), care a urcat cu 0,9 puncte procentuale, de la 2,9% în iunie la 3,8% în septembrie. Ecartul indicatorului față de media europeană s-a majorat la 2 puncte procentuale, maximul ultimilor cinci ani.

Rata anuală a inflației CORE2 ajustat și-a continuat traiectoria descendentă, până la 2,7% în septembrie, de la 2,9% în iunie. Grupa alimentelor procesate a avut încă o dată aportul decisiv, în contextul ieșirii din baza de calcul a indicatorului anual a șocurilor inflaționiste asociate problemelor de ofertă din 2017, coroborată unor presiuni nesemnificative pe acest segment în perioada curentă. Totodată, o parte a determinanților fundamentali a imprimat în cursul acestui trimestru o dinamică favorabilă inflației de bază. Astfel, moneda națională s-a apreciat ușor în raport cu euro, iar câștigurile salariale și-au temperat avansul în termeni anuali. În același timp, surplusul de cerere a continuat să avanseze, însă și-a atenuat viteza de creștere, iar așteptările privind inflația, atât cele ale analiștilor, cât și ale operatorilor economici au continuat să rămână ridicate, acestea din urmă înregistrând totuși o ușoară corecție. În aceste condiții, în pofida temperării de ritm de pe parcursul trimestrului curent, presiuni inflaționiste latente asociate indicelui CORE2 ajustat continuă să persiste.

Dinamica anuală a costurilor unitare cu forța de muncă pe ansamblul economiei s-a menținut în trimestrul II 2018 în apropierea celei înregistrate în trimestrul I (15,6%), accelerarea ritmului de creștere a remunerării salariale fiind compensată de câștigurile în planul productivității. În schimb, în industrie, evoluția costurilor salariale unitare a fost oscilantă, accelerarea din cursul trimestrului II, până la 6,5%, fiind urmată de o corecție mai amplă în lunile iulie-august, până la 4,6%, pe fondul avansului producției. Continuă să prezinte o relevanță sporită pentru dinamica ambilor indicatori persistența constrângerilor de natură structurală, îndeosebi cele care vizează inadecvarea cantitativă și calitativă a forței de muncă, ritmul anual de creștere a efectivului salariaților apropiindu-se de zero în industrie. Astfel, chiar dacă nu a cunoscut accelerări suplimentare, menținerea dinamicii costurilor unitare cu forța de muncă la niveluri consistente indică acumularea în manieră persistentă de presiuni adverse la adresa poziției competitive a economiei.

Politica monetară în perioada parcursă de la data Raportului precedent

În ședința din 6 august 2018, Consiliul de administrație al BNR a hotărât menținerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 2,5% pe an, precum și a ratelor dobânzii la facilitățile de depozit și credit, la 1,5% și, respectiv, 3,5% pe an. Rata anuală a inflației IPC și-a stopat creșterea în luna iunie, rămânând la nivelul de 5,4%, deasupra intervalului de variație al țintei de inflație. Stagnarea a avut loc în condițiile în care accelerarea creșterii în termeni anuali a prețului combustibililor și a prețurilor legumelor și fructelor a fost compensată de decelerarea dinamicii prețului produselor din tutun. La rândul său, rata anuală a inflației CORE2 ajustat a continuat să scadă ușor, până la 2,9% în luna iunie, de la 2,99% în luna anterioară și 3,05% în martie. Evoluția a fost indusă de segmentul produselor alimentare procesate și de cel al serviciilor, sub influența dinamicii prețurilor internaționale ale unor produse agroalimentare și a evoluției leului în raport cu euro. Cea mai recentă prognoză reconfirma perspectiva revenirii ratei anuale a inflației, la finalul anului curent, în apropierea limitei superioare a intervalului țintei.

Incertitudinile și riscurile asociate perspectivei inflației aveau ca principale surse evoluția prețurilor administrate (gaze și energie electrică), a prețurilor produselor alimentare, precum și condițiile de pe piața muncii și conduita politicii fiscale. Relevante rămâneau, de asemenea, evoluțiile viitoare ale prețului internațional al petrolului, ritmul creșterii economice și dinamica inflației în zona euro și în UE și, implicit, conduita politicii monetare a BCE și a băncilor centrale din regiune.

Ulterior, datele statistice au confirmat evoluția ratei anuale a inflației IPC pe ansamblul primelor două luni ale trimestrului III în linie cu așteptările. Astfel, indicatorul a coborât la 4,56% în luna iulie 2018 și a ajuns apoi la 5,06% în luna august. Determinante au fost încă o dată influența factorilor pe partea ofertei și unele efecte de bază, cu impact asupra încetinirii ritmului de creștere a prețurilor administrate și a prețului combustibililor. Rata anuală a inflației CORE2 ajustat s-a redus ușor, până la 2,8% în luna august, după ce atinsese în luna iulie 2,9%, pe fondul evoluțiilor de la nivelul prețurilor produselor alimentare procesate și ale serviciilor. Datele provizorii indicau o ușoară reaccelerare în termeni anuali a creșterii economice în trimestrul II 2018, la 4,1%, de la 4,0% în trimestrul anterior, consumul gospodăriilor populației rămânând principalul determinant al creșterii. Contribuția exportului net la avansul PIB, deși a rămas nefavorabilă, s-a îmbunătățit ușor comparativ cu trimestrul precedent, pe fondul unei decelerări mai evidente a ritmului de creștere a importurilor în raport cu cel al exporturilor.

În ședința Consiliului de administrație al BNR din 3 octombrie 2018, cele mai recente evaluări reconfirmau prognoza pe termen mediu din Raportul asupra inflației anterior. Evaluarea era în continuare grevată de riscuri și incertitudini semnificative, asociate evoluției prețurilor unor produse alimentare și ale celor energetice (gaze, energie electrică și combustibili), la care se adăugau condițiile de pe piața muncii și conduita politicii fiscale. Relevante rămâneau și riscurile asociate perspectivei creșterii economice în zona euro și pe plan global și pericolului escaladării protecționismului comercial.

Pe baza datelor disponibile la acel moment și în contextul riscurilor și incertitudinilor evidențiate, Consiliul de administrație al BNR a hotărât menținerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 2,5% pe an. Totodată, acesta a reiterat importanța unui dozaj și a unei cadențe adecvate de ajustare a conduitei politicii monetare, din perspectiva ancorării anticipațiilor inflaționiste și a menținerii ratei anuale a inflației pe traiectoria evidențiată de prognoza pe termen mediu a BNR, în condiții de protejare a stabilității financiare.

Perspectivele inflației

Conform scenariului de bază, rata anuală a inflației IPC va atinge 3,5% la sfârșitul anului 2018, 2,9% la finele anului 2019 și 3,1% la orizontul prognozei (trimestrul III 2020). Față de Raportul precedent, scenariul actualizat reconfirmă proiecția pentru sfârșitul anului curent și o revizuiește ascendent, cu 0,2 puncte procentuale, pentru decembrie 2019. Pentru finele anului 2018 contribuția inflaționistă a componentelor exogene a fost reevaluată în sus cu aproximativ 0,1 puncte procentuale, iar pentru sfârșitul anului viitor cu 0,2 puncte procentuale, în paralel cu actualizarea la valori mai reduse a prognozei ratei anuale a inflației CORE2 ajustat doar pentru sfârșitul anului curent. În aceste condiții, contribuția cumulată a componentelor exogene la rata anuală a inflației IPC este de 2 puncte procentuale la sfârșitul anului 2018 și de 0,9 puncte procentuale la finalul anului 2019.

Pentru anul curent, reconfigurări mai ample la nivelul componentelor exogene au vizat dinamica prețurilor combustibililor (revizuire a contribuției față de Raportul anterior de 0,2 puncte procentuale), în timp ce pentru 2019 diferențele sunt explicate aproape în totalitate de evoluția prețurilor administrate (reevaluare de 0,2 puncte procentuale). Rata anuală a inflației IPC calculată la taxe constante va urma un profil similar prognozei inflației headline, diferențe între acestea fiind vizibile la finele anului 2019 (2,8%, față de 2,9%), pe fondul continuării majorării accizelor la carburanți și la produsele din tutun și băuturi alcoolice.

Scenariul de bază al proiecției reconfirmă temperarea semnificativă a creșterii economice pe parcursul anului 2018, urmată de o ușoară accelerare în cursul celui viitor. Comparativ cu anul 2017, profilul prognozat al dinamicii PIB reflectă tracțiunea de mai mică amploare din partea cererii interne, pe seama anticipării decelerării dinamicii consumului, afectat de atenuarea semnificativă a creșterii venitului disponibil real. În același timp, aportul formării brute de capital fix la creșterea economică este preconizat a se deteriora, componenta fiind marcată de contracțiile trimestriale înregistrate în prima jumătate a anului curent, cu perspective de ameliorare pe parcursul următorilor ani, dependente inclusiv de ritmul atragerii de fonduri europene alocate acestei categorii de cheltuieli și, implicit, de evoluția investițiilor derulate din fonduri publice. Contribuția exportului net este anticipată a rămâne negativă, cu o intensitate mai ridicată pe parcursul anului curent și mai redusă ulterior.

Conform scenariului de bază, deficitul de cont curent își va continua în 2018 tendința de majorare inițiată în anul 2015, dar ulterior va fi marcat de o aplatizare, fiind prognozat să rămână, pe termen mediu, sub valoarea de 4% din PIB. În plan regional, însă, persistă divergența de poziționare a indicatorului, ce semnalează acumularea într-un ritm mai rapid a dezechilibrelor macroeconomice în cazul României. Finanțarea deficitului extern este preconizată a fi acoperită, pe termen mediu, prin fluxuri de capital stabile și negeneratoare de datorie externă, însă pentru anul curent este grevată de volumul mai redus al atragerilor de fonduri europene structurale și de investiții aferente cadrului financiar multianual 2014-2020.

Comparativ cu Raportul asupra inflației anterior, nivelul deviației PIB a fost reevaluat în sus pe întregul interval analizat, în principal sub impactul evoluției peste așteptări a activității economice din trimestrul II 2018, cu impact persistent și asupra nivelului prognozat al variabilei. Ulterior acestui trimestru, deviația PIB va urma o traiectorie moderat ascendentă, urmată de o plafonare în cea de-a doua parte a anului 2019 și, ulterior, de o diminuare graduală, pe fondul reconfigurării către valori apropiate de cele neutre a setului condițiilor monetare reale în sens larg și al atenuării conduitei discreționare a politicii fiscale (i.e. impulsul fiscal). În aceste condiții, valoarea medie anuală a excedentului de cerere este estimată a fi în 2018 similară celei din 2017, însă mai ridicată în 2019, contribuția componentei la creșterea economică fiind, astfel, marginală în 2018 și pozitivă în 2019.

Conform scenariului de bază, rata anuală a inflației CORE2 ajustat va atinge 2,5% la sfârșitul anului 2018, 3,2% la finele celui viitor și 3,3% la orizontul proiecției, trimestrul III 2020. Valoarea pentru decembrie 2018 a fost revizuită în jos față de Raportul precedent cu 0,2 puncte procentuale, în timp ce pentru decembrie 2019 a rămas nemodificată. Din perspectiva factorilor fundamentali, reevaluarea pentru finele anului curent a survenit pe fondul plasării anticipațiilor inflaționiste la valori mai scăzute și previzionării unei evoluții mai favorabile a prețurilor bunurilor de consum din import la acest orizont. În dinamică, presiuni inflaționiste asupra ratei anuale a inflației de bază continuă să provină din partea deviației PIB, precum și din cea a evoluției anticipate a prețurilor bunurilor de consum din import, dată fiind traiectoria preconizată a prețurilor externe.

Conduita politicii monetare este configurată în vederea asigurării și menținerii stabilității prețurilor pe termen mediu într-o manieră care să contribuie la realizarea unei creșteri economice sustenabile și conservarea unui cadru macroeconomic stabil.

Balanța riscurilor la adresa proiecției ratei anuale a inflației este evaluată a fi înclinată în sensul unor abateri în sus de la traiectoria din scenariul de bază. Riscuri relevante continuă să fie asociate atât mediului intern, cât și celui extern.

Pe plan intern, se conturează ca extrem de relevante posibile reconfigurări ale dinamicilor componentelor exogene ale coșului de consum. Astfel, în cazul prețurilor administrate, planează incertitudini privind evoluția tarifelor la energia electrică și gazele naturale, decurgând fie din reglementări ale autorității de profil (de exemplu, stabilirea cotelor anuale obligatorii de achiziție a certificatelor verzi), fie din evoluții ale prețurilor din piața liberă (de exemplu, impactul prețurilor gazelor naturale de pe piețele internaționale asupra celor interne). În cazul produselor alimentare, rămân preocupante posibile efecte ale epidemiei de pestă porcină africană, deși, până în prezent, nu poate fi conturat un impact material asupra evoluției prețurilor interne provenind din această sursă.

Un factor de risc cu relevanță reconfirmată se referă la evoluțiile din piața muncii, pe de o parte pe seama menținerii gradului ridicat de tensionare a acesteia asociat deficiențelor structurale persistente, iar, pe de altă parte, date fiind incertitudinile privind eșalonarea și magnitudinea ajustărilor salariale prevăzute în legislația de profil în cazul salariaților plătiți din fonduri publice, precum și configurația finală a legii pensiilor. Prin impactul pe care l-ar exercita asupra dinamicii venitului disponibil real al gospodăriilor populației, înregistrarea unor abateri de la ipotezele incluse în scenariul de bază s-ar repercuta asupra traiectoriilor proiectate ale ratei inflației și creșterii economice.

Pe plan extern, prezintă o relevanță din ce în ce mai amplă decelerarea mai rapidă a activității economice de la nivel global, la care ar putea contribui potențiala escaladare a protecționismului comercial, dar și epuizarea tracțiunii exercitate de componenta ciclică a activității economice în cazul unor economii avansate, precum și o posibilă deteriorare a perspectivelor în unele economii de piață emergente, îndeosebi în Turcia. În situația materializării individuale sau simultane a acestor surse de risc, efectele asupra economiei românești s-ar transmite atât prin canalul comercial, cât și prin cel financiar, în acest din urmă caz putând fi accentuate de sporirea divergenței conduitei politicilor monetare ale principalelor bănci centrale. Efectele amintite ar putea fi potențate și de evoluția prețurilor internaționale ale materiilor prime, în ipoteza în care acestea vor consemna traiectorii ascendente.

În fața acestui set amplu de riscuri și incertitudini, se impune implementarea consecventă, pe plan intern, a unui mix echilibrat de politici macroeconomice, în paralel cu continuarea și aprofundarea reformelor structurale din economie, în vederea asigurării unei creșteri economice sustenabile, fără periclitarea obiectivului privind stabilitatea prețurilor.

Decizia de politică monetară

Având în vedere perspectiva continuării scăderii ratei anuale a inflației până spre limita superioară a intervalului țintei de inflație în decembrie 2018, urmată de coborârea și menținerea acesteia în jumătatea superioară a intervalului până la finele orizontului actualei prognoze, Consiliul de administrație al BNR a decis în ședința din 6 noiembrie 2018 menținerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 2,50%. În același timp, s-a decis menținerea ratei dobânzii pentru facilitatea de depozit la 1,50% și a ratei dobânzii pentru facilitatea de creditare (Lombard) la 3,50%. Totodată, Consiliul de administrație al BNR a hotărât păstrarea nivelurilor actuale ale ratelor rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor în lei și, respectiv, în valută ale instituțiilor de credit.