Banca Națională a României (BNR) a dat publicității Raportul asupra inflației, ediția august 2019. Pe lângă analiza celor mai recente evoluții economice, monetare și financiare și explicarea rațiunilor și manierei de implementare a politicii monetare în perioada precedentă, documentul prezintă proiecția trimestrială a băncii centrale privind evoluția inflației pe un orizont de opt trimestre – inclusiv incertitudinile și riscurile asociate acesteia – și evaluează contextul macroeconomic recent și viitor din perspectiva deciziei de politică monetară. Prin elaborarea și publicarea trimestrială a Raportului, BNR își propune să ofere tuturor celor interesați posibilitatea de a înțelege cât mai bine cadrul său de analiză și implicit fundamentele deciziilor de politică monetară.

Analiza prezentată în Raportul asupra inflației se bazează pe cele mai recente informații statistice disponibile la momentul redactării, astfel încât perioadele de referință ale indicatorilor utilizați sunt diferite.

Raportul asupra inflației a fost aprobat în ședința Consiliului de administrație al BNR din 5 august 2019, iar proiecția macroeconomică a fost realizată pe baza informațiilor disponibile până la data de 31 iulie 2019.

În cele ce urmează prezentăm SINTEZA acestui document. Cei interesați pot citi raportul integral pe site-ul BNR.

Evoluția inflației și cauzele acesteia

Rata anuală a inflației IPC a cunoscut o temperare în trimestrul II 2019, până la 3,84% în luna iunie. Deși valoarea a fost cu 0,2 puncte procentuale inferioară celei consemnate la finele trimestrului I și, respectiv, cu 0,1 puncte procentuale nivelului anticipat în Raportul asupra inflației din mai, aceasta a continuat să se plaseze peste limita superioară a intervalului de variație asociat țintei. Tracțiunea dezinflaționistă a fost imprimată de componentele exogene, dinamica prețurilor combustibililor beneficiind de corecția cotației petrolului în a doua parte a trimestrului, în timp ce în cazul produselor din tutun, aportul favorabil a fost asociat devansării calendarului de majorare a accizei pentru acest an (în 2018, ajustarea accizei a avut loc la 1 aprilie). Totuși, în cazul ratei anuale a inflației CORE2 ajustat a fost decelată o tendință pronunțat ascendentă, aceasta avansând pe parcursul trimestrului II cu 0,6 puncte procentuale față de finele celui anterior, până la 3,3%. Indicii medii anuali ai ratei inflației au înregistrat evoluții divergente pe parcursul trimestrului II: în timp ce rata medie anuală a inflației IPC calculată pe baza metodologiei naționale a evoluat pe o traiectorie descendentă în intervalul aprilie-iunie, atingând 4,1% la finele trimestrului II, indicatorul calculat folosind indicele armonizat (IAPC) s-a menținut în luna iunie la 4%, ecartul indicatorului față de media europeană continuând să rămână ridicat (peste 2 puncte procentuale).

Rata anuală a inflației CORE2 ajustat și-a continuat și pe parcursul trimestrului II 2019 traiectoria ascendentă vizibilă de la începutul anului, mișcare imprimată în intervalul analizat cu precădere de componentele servicii și, respectiv, bunuri alimentare. Astfel, s-au evidențiat creșterile de prețuri pentru serviciile de telefonie și televiziune înregistrate pe fondul modificărilor legislative ce au vizat majorarea taxelor aplicabile companiilor din telecomunicații. La fel de importantă a fost și mișcarea prețurilor alimentelor procesate, care a reflectat șocurile de ofertă pe segmentul cărnii de porc, în acest caz potențialul inflaționist menținându-se relevant și pentru perioadele viitoare. În același timp, inflația de bază a continuat să recepteze în manieră persistentă presiuni pe canalul costurilor cu forța de muncă ale companiilor, pe fondul menținerii la niveluri ridicate a gradului de tensionare a pieței forței de muncă, precum și din partea cererii excedentare de consum. În paralel, deși dinamica așteptărilor inflaționiste ale agenților economici în cursul trimestrului II a stagnat sau a marcat unele evoluții descendente, nivelurile înregistrate continuă să fie ridicate, certificând presiunile inflaționiste latente existente în economie.

Rata anuală de creștere a costurilor unitare cu forța de muncă pe ansamblul economiei s-a temperat în trimestrul I 2019 până la 6,1% (-4,5 puncte procentuale comparativ cu cea din trimestrul precedent), odată cu atenuarea dinamicii anuale a remunerării pe salariat și cu redresarea productivității muncii. În schimb, dinamica anuală a costurilor salariale unitare în industrie a urcat în primele cinci luni ale anului 2019 până la 10,5% (+4,7 puncte procentuale față de trimestrul IV 20181), nivel remarcabil în perioada postcriză. Deși saltul este atribuit în principal accelerării vitezei de creștere a salariilor, importantă a fost și erodarea ritmului anual al productivității muncii din industrie. Cu toate acestea, există și ramuri care s-au înscris într-un registru pozitiv (industria de prelucrare a țițeiului, industria chimică, cea de prelucrare a lemnului), în timp ce în industria auto dinamica anuală a costurilor salariale continuă să fie inferioară celei aferente productivității muncii.

Lărgirea decalajului dintre cele două componente ale costurilor salariale unitare poate contribui atât la periclitarea atractivității exporturilor românești pe piețele internaționale, cât și la majorarea prețurilor plătite de consumatorii interni.

Politica monetară în perioada parcursă de la data Raportului precedent

În ședința din 15 mai 2019, Consiliul de administrație al BNR a hotărât menținerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 2,50% pe an, precum și a ratelor dobânzii la facilitățile de depozit și de credit, la 1,50% și, respectiv, 3,50% pe an. Rata anuală a inflației a crescut la 4,11% în luna aprilie, situându-se deasupra intervalului de variație al țintei și peste nivelul prognozat. Evoluția ascendentă a ratei anuale a inflației a avut loc pe seama creșterii prețurilor la legume și fructe, precum și a celor la combustibili și produse din tutun, o contribuție semnificativă revenind însă și componentei de bază a inflației. Rata anuală a inflației CORE2 ajustat a urcat de la 2,7% în luna martie la 3% în aprilie, pe seama presiunilor inflaționiste în creștere pe partea cererii și a costurilor salariale, dar și a scumpirii serviciilor de telecomunicații, în contextul noii taxe impuse companiilor din acest sector. Cea mai recentă prognoză evidenția perspectiva menținerii ratei anuale a inflației pe parcursul următoarelor trei trimestre deasupra intervalului țintei, urmată de revenirea și menținerea acesteia în jumătatea superioară a intervalului, până la finele orizontului prognozei.

Incertitudinile și riscurile asociate perspectivei inflației erau legate în continuare de impactul setului de măsuri fiscale și bugetare implementate în acest an, de conduita politicii fiscale și a celei de venituri și de condițiile de pe piața muncii. Preocupantă era și evoluția deficitului de cont curent. De asemenea, rămâneau importante și incertitudinile legate de ritmul creșterii economiei zonei euro și a celei globale, de evoluția prețului petrolului pe piețele internaționale și de conduita politicilor monetare ale BCE și Fed, precum și ale băncilor centrale din regiune.

Ulterior, datele statistice au indicat menținerea relativ constantă a ratei anuale a inflației în luna mai, la nivelul de 4,1% (4,11% în luna aprilie), deasupra intervalului de variație a țintei și ușor peste nivelul prognozat, în condițiile în care, în termeni anuali, temperarea creșterii prețurilor combustibililor și ale produselor din tutun a fost compensată integral de accelerarea inflației de bază (până la valoarea de 3,2%). Pe lângă influențele noii taxe din sectorul telecomunicațiilor și ale creșterii prețurilor internaționale ale unor produse agroalimentare, avansul evidențiază presiuni inflaționiste ridicate pe partea cererii și a costurilor salariale, concomitent cu ajustarea ascendentă a anticipațiilor inflaționiste pe termen scurt. Datele privind creșterea economică în trimestrul I 2019 indicau accelerarea dinamicii anuale a PIB real la 5%, de la 4,1% în trimestrul anterior. Pe partea cererii, consumul final a fost factorul determinant al creșterii economice, intensificarea de ritm datorându-se inclusiv unui efect de bază, urmat de aportul variației stocurilor și de cel al formării brute de capital fix, a cărei dinamică a revenit în teritoriul pozitiv. În schimb, contribuția negativă a exportului net la dinamica PIB a crescut, pe fondul lărgirii ecartului nefavorabil dintre dinamica exporturilor și cea a importurilor de bunuri și servicii. Datele aferente lunii aprilie relevau accelerarea creșterii în termeni anuali atât a deficitului balanței comerciale, cât și a celui de cont curent comparativ cu ritmurile înregistrate în trimestrul I 2019.

În ședința Consiliului de administrație al BNR din 4 iulie 2019, cele mai recente evaluări relevau perspectiva menținerii ratei anuale a inflației deasupra intervalului țintei pe orizontul scurt de timp, în condițiile unor mici fluctuații, pe o traiectorie compatibilă cu cea evidențiată în prognoza pe termen mediu publicată în Raportul asupra inflației din mai 2019. Factorii de incertitudine identificați anterior își mențineau relevanța. Deosebit de importante au fost considerate perspectivele relaxării conduitei politicilor monetare ale BCE și Fed, precum și comportamentul băncilor centrale din regiune.

Pe baza datelor disponibile la acel moment și în contextul riscurilor și incertitudinilor evidențiate, Consiliul de administrație al BNR a hotărât menținerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 2,50% pe an, concomitent cu păstrarea controlului strict asupra lichidității de pe piața monetară. Totodată, Consiliul de administrație a subliniat că mixul echilibrat de politici macroeconomice și implementarea de reforme structurale care să stimuleze potențialul de creștere pe termen lung sunt esențiale pentru menținerea stabilității macroeconomice și întărirea capacității economiei românești de a face față unor eventuale evoluții adverse.

Perspectivele inflației

Conform scenariului de bază, rata anuală a inflației IPC va atinge 4,2% la sfârșitul anului 2019 și 3,4% la finele anului 2020. Față de Raportul precedent, scenariul actualizat prevede înregistrarea unei valori similare pentru finele anului curent și o revizuiește marginal în sus cu 0,1 puncte procentuale pentru sfârșitul celui viitor. Pentru anul curent, evoluția relativ mai favorabilă a componentelor exogene ale coșului de consum este de așteptat a fi compensată de avansul mai alert al inflației de bază, în timp ce pentru finele anului 2020 revizuirea ascendentă a prognozei de inflație reflectă contribuția exclusivă a indicelui CORE2 ajustat. Deși contribuția cumulată a componentelor exogene este revizuită doar marginal față de cea anticipată în Raportul asupra inflației din mai, la nivelul subcomponentelor au avut loc reevaluări mai ample, acestea fiind rezultatul unor evoluții deja înregistrate în prima parte a anului: reducerea cotațiilor petrolului de pe parcursul lunii iunie cu influență asupra prețurilor combustibililor și diminuarea în iulie a prețului gazelor furnizate clienților casnici, cu impact asupra prețurilor administrate. În sens invers a acționat creșterea din iulie a prețului țigaretelor, cu un impact notabil la nivelul indicelui agregat IPC.

Dinamica inflației a continuat să fie marcată de efectele prevederilor legislative adoptate recent (OUG nr. 114/2018, modificată prin OUG nr. 19/2019), deși cuantumul unora dintre ajustări a suferit unele revizuiri față de runda precedentă. Astfel, în cazul ratei anuale a inflației CORE2 ajustat presiunile din partea majorării tarifelor la serviciile de telecomunicații ca urmare a impunerii unor taxe suplimentare asupra cifrei de afaceri a companiilor din acest domeniu, deși au explicat jumătate din avansul componentei de pe parcursul trimestrului II 2019, au suferit ușoare corecții descendente. În cazul prețurilor administrate, scenariul actualizat a luat în considerare decizia ANRE de a diminua cu peste 5%, începând cu 1 iulie, prețul gazelor naturale furnizate în regim reglementat către clienții casnici, măsură favorizată de plafonarea la 68 lei/MWh a prețului de vânzare a gazului de către producătorii interni.

Datele publicate ulterior Raportului din luna mai 2019 au consemnat evoluții mai favorabile ale activității economice în primul trimestru al anului, pe fondul unor acumulări mai consistente de capital și al unei reaccelerări a dinamicii consumului populației, în timp ce, acționând în sens invers, exporturile nete și-au sporit contribuția negativă. Beneficiind de aceste premise, activitatea economică este de așteptat să înregistreze în anul curent o dinamică anuală similară celei din 2018, urmată de o ușoară decelerare în 2020. Structura creșterii economice va continua să reflecte contribuția predominantă a consumului populației. În paralel, se evidențiază perspectiva revenirii și menținerii pe tot intervalul analizei a dinamicii formării brute de capital fix la valori pozitive, în timp ce contribuția exporturilor nete reale de bunuri și servicii va rămâne negativă, cu o ușoară diminuare a acestui ecart preconizată a se manifesta în cursul anului 2020. Deși scenariul de bază evidențiază perspective îmbunătățite în cazul formării brute de capital fix, dinamicile anuale proiectate sunt de așteptat să fie poziționate în apropierea mediei înregistrate în perioada postcriză. În plus, materializarea scenariului este strict condiționată de absența unor efecte adverse pe termen mediu asociate măsurilor fiscale recente, de un ritm susținut al atragerilor de fonduri europene, de efectuarea de investiții din fonduri publice și de continuarea atragerii de investiții străine directe, într-un mediu extern marcat de un grad ridicat de incertitudine.

Pornind de la ultimele valori înregistrate, scenariul de bază preconizează continuarea majorării în anul curent a deficitului de cont curent ca pondere în PIB – raportat la valoarea de 4,5% înregistrată în 2018 –, urmată de o relativă stagnare în 2020. În aceste condiții, indicatorul de performanță stipulat de Comisia Europeană pentru țările membre, ce vizează dezechilibrul extern, este de așteptat să depășească nivelul reper de 4% din PIB nominal încă din anul curent. Pe fondul acumulării într-un ritm mai rapid a dezechilibrelor în plan extern în cazul României comparativ cu economiile din regiune și al perspectivei unei încetiniri a activității economice a partenerilor comerciali, această evoluție este de natură a amplifica o serie de vulnerabilități ale economiei românești, cu impact inclusiv asupra gradualității și, respectiv, a consecințelor în plan macroeconomic ale ajustărilor viitoare necesare corectării acestor dezechilibre.

Deviația PIB de la nivelul potențial va urma o traiectorie ușor ascendentă până la începutul anului 2020, urmată de o relativă aplatizare. Evoluția reflectă caracterul în continuare acomodativ al condițiilor monetare reale în sens larg – de așteptat a persista doar până în prima parte a anului viitor –, avansul cererii externe efective – deși dinamica acesteia cunoaște o încetinire de ritm față de anul 2018 –, precum și orientarea prociclică a politicii fiscale – în principal pe seama majorărilor semnificative ale punctului de pensie. Noile valori ale deviației PIB au fost revizuite în sus față de Raportul anterior pe întregul interval de prognoză și reflectă un impact mai stimulativ al condițiilor monetare reale în sens larg, precum și revizuirea la valori mai ridicate a impulsului fiscal în 2019, dar cu efecte persistente pe orizontul proiecției. Cererea externă este de așteptat să exercite un impact relativ mai favorabil comparativ cu runda precedentă, însă doar din a doua parte a anului 2020.

Conform scenariului de bază, rata anuală a inflației CORE2 ajustat este prevăzută a-și continua traiectoria ascendentă până la sfârșitul anului 2019, când va atinge nivelul de 3,9%, decelerând ulterior și poziționându-se la finele anului 2020 ușor peste limita superioară a intervalului de variație al țintei (3,6%). Pornind de la nivelul de 3,3% atins în iunie 2018, presiunile inflaționiste acumulate la nivelul acestei componente se vor amplifica, în tandem cu majorarea excesului de cerere agregată din economie, cu dinamizarea anticipațiilor inflaționiste ale agenților economici și pe fondul intensificării, începând din a doua jumătate a anului viitor, a presiunilor inflaționiste provenind din partea prețurilor bunurilor din import transformate în lei.

În aceste condiții, conduita politicii monetare este configurată în vederea asigurării și menținerii stabilității prețurilor pe termen mediu într-o manieră care să contribuie la realizarea unei creșteri economice sustenabile și conservarea unui cadru macroeconomic stabil.

Balanța riscurilor la adresa proiecției ratei anuale a inflației este evaluată a fi înclinată în sensul unor abateri în sus de la traiectoria din scenariul de bază, cu precădere pe seama factorilor interni. Riscuri relevante continuă să fie asociate și mediului extern, însă presiunile provenind din această sursă par a avea mai degrabă potențial dezinflaționist.

În pofida diminuării unor riscuri evidențiate în runda precedentă, conduita politicii fiscale și a celei de venituri își păstrează relevanța ca sursă de riscuri, dar mai ales de incertitudini pe intervalul de proiecție. Configurația acestor politici ar putea fi grevată de calendarul electoral încărcat din perioada 2019-2020 – cu runde succesive de alegeri prezidențiale, locale și parlamentare –, în condițiile în care atât caracteristicile execuției bugetare din anul curent, cât și setul de măsuri ce vizează majorarea punctului de pensie (în 2019 și 2020) ar impune, cel mai probabil, măsuri compensatorii consistente, în vederea încadrării în plafoanele bugetare de referință. Astfel de măsuri sunt reclamate și de necesitatea realizării unei compresii a cererii agregate excedentare din economie, indispensabilă din perspectiva diminuării riscurilor unei continuări a amplificării dezechilibrului extern și, astfel, a asigurării în manieră sustenabilă a surselor de finanțare a acestuia.

Se mențin deosebit de relevante și în runda curentă riscurile asociate evoluțiilor de pe piața muncii, pe seama menținerii gradului ridicat de tensionare a acesteia asociat deficiențelor structurale persistente, caracteristică vizibilă inclusiv în plan regional, cu un plus potențial de severitate în cazul României, caracterizată de cea mai redusă rată de participare a populației în vârstă de muncă pe piața forței de muncă. Aceste tensiuni pot, pe de o parte, să producă reconfigurări ale dinamicii venitului disponibil real al gospodăriilor populației, iar pe de altă parte, să exercite presiuni asupra costurilor firmelor, cu impact inclusiv asupra competitivității interne și externe a unor sectoare economice.

Pe plan extern, riscuri în accentuare raportat la runda precedentă decurg din încetinirea economiei globale, inclusiv pe fondul trenării rezolvării unora dintre tensiunile comerciale, îndeosebi cele având ca protagoniști SUA și China. Orice escaladare a acestor tensiuni, prin riscul generalizării măsurilor protecționiste impuse în mod unilateral de diverse țări, poate conduce la încetiniri mai ample ale activității economice, cu consecințe directe și semnificative asupra unor economii mici și deschise, cum este cea a României. Rămân relevante riscurile asociate conduitei politicii monetare a BCE și, în acest context, atitudinii probabile a băncilor centrale din regiune, în condițiile plasării acestora în diferite faze ale ciclului economic. Configurația finală a Brexit rămâne în continuare o sursă importantă de incertitudini, în pofida diminuării aparente a acestora în contextul amânării până la 31 octombrie 2019 a termenului de finalizare a procesului.

Decizia de politică monetară

Având în vedere caracteristicile perspectivei inflației, dar și multitudinea incertitudinilor și riscurilor induse la adresa ei de mediul intern și de cel extern, inclusiv în contextul așteptărilor/deciziilor de relaxare a conduitei politicilor monetare ale BCE și Fed și al atitudinii probabile a băncilor centrale din regiune, Consiliul de administrație al BNR a decis, în ședința din 5 august 2019, menținerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 2,50% pe an, concomitent cu păstrarea controlului strict asupra lichidității de pe piața monetară. În același timp, s-a decis menținerea ratei dobânzii pentru facilitatea de depozit la 1,50% pe an și a ratei dobânzii pentru facilitatea de creditare (Lombard) la 3,50% pe an. Totodată, Consiliul de administrație al BNR a hotărât păstrarea nivelurilor actuale ale ratelor rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor în lei și, respectiv, în valută ale instituțiilor de credit.