Banca Naţională a României (BNR) a dat publicităţii Raportul asupra inflaţiei, ediţia noiembrie 2020. Pe lângă analiza celor mai recente evoluţii economice, monetare şi financiare şi explicarea raţiunilor şi manierei de implementare a politicii monetare în perioada precedentă, documentul prezintă proiecţia trimestrială a băncii centrale privind evoluţia inflaţiei pe un orizont de opt trimestre – inclusiv incertitudinile şi riscurile asociate acesteia – şi evaluează contextul macroeconomic recent şi viitor din perspectiva deciziei de politică monetară. Prin elaborarea şi publicarea trimestrială a Raportului, BNR îşi propune să ofere tuturor celor interesaţi posibilitatea de a înţelege cât mai bine cadrul său de analiză şi implicit fundamentele deciziilor de politică monetară.

Analiza prezentată în Raportul asupra inflaţiei se bazează pe cele mai recente informaţii statistice disponibile la momentul redactării, astfel încât perioadele de referinţă ale indicatorilor utilizaţi sunt diferite.

Raportul asupra inflaţiei a fost aprobat în şedinţa Consiliului de administraţie al BNR din 12 noiembrie 2020, iar proiecţia macroeconomică a fost realizată pe baza informaţiilor disponibile până la data de 5 noiembrie 2020.

În cele ce urmează prezentăm sinteza acestui document. Cei interesaţi pot citi raportul integral pe site-ul BNR. 

Evoluția inflației și cauzele acesteia

Rata anuală a inflației IPC și-a continuat și în trimestrul III 2020 parcursul descendent observat de la începutul acestui an, plasându-se în luna septembrie în vecinătatea punctului central al țintei staționare, respectiv la valoarea de 2,45%, comparativ cu 2,58% în luna iunie. Tendința ușor dezinflaționistă a reflectat cu precădere efectele recoltei favorabile de legume și fructe din acest an pe plan local și comunitar. În același timp, însă, suprapunerea șocurilor pe partea cererii și a ofertei, cele din urmă asociate măsurilor adoptate în scopul ținerii sub control a pandemiei, a imprimat o tendință de stabilitate ratei anuale a inflației CORE2 ajustat, aceasta continuând să se situeze în jurul valorii de 3,7%. Dată fiind traiectoria sub așteptări a prețurilor volatile, în luna septembrie, dinamica anuală a IPC s-a plasat cu 0,3 puncte procentuale sub nivelul din cea mai recentă proiecție macroeconomică (Raportul asupra inflației din august 2020). În același timp, pe parcursul trimestrului III, rata medie anuală a inflației IAPC s-a redus marginal comparativ cu media europeană, coborând până la nivelul de 2,8%.

Rata anuală a inflației CORE2 ajustat și-a menținut dinamica ridicată și în intervalul iulie-septembrie, plasându-se la un nivel similar celui înregistrat în luna iunie. Astfel, revenirea semnificativă a cererii de consum pe parcursul trimestrului III este posibil să fi atenuat presiunile dezinflaționiste, după ce gap-ul PIB se deschisese la valori puternic negative în trimestrul anterior. Această evoluție a fost încurajată și de extinderea sprijinului financiar al statului în materie de ocupare a forței de muncă după data de 1 iunie, care a continuat să acționeze ca un amortizor la nivelul cererii de consum. În plus, continuă să rămână relevante presiunile inflaționiste specifice gestionării crizei sanitare (de exemplu, costuri cu materiale sanitare, dezinfectanți etc.), resimțite mai acut în domeniile de activitate cele mai expuse contactului uman direct (HoReCa, servicii culturale și recreative, transport de pasageri). În perspectivă, planează incertitudini cu privire la impactul net asupra dinamicii inflației CORE2 ajustat al șocurilor de natura cererii, respectiv al celor de natura ofertei, în timp ce pe termen scurt, valoarea înregistrată la luna septembrie se plasează în linie cu valoarea proiectată în Raportul asupra inflației anterior.

Dată fiind restrângerea semnificativă a activității economice în trimestrul II, precum și tendința companiilor de a menține un surplus de forță de muncă pe durata manifestării unui șoc negativ (comportament prevalent și în criza anterioară), ritmul anual de creștere a costurilor unitare cu forța de muncă pe ansamblul economiei a consemnat un salt în trimestrul II 2020 (până aproape de 11%). Tot o accelerare, ușor mai redusă (până la circa 8%), se observă și după excluderea din calcul a salariaților care au fost încadrați în șomaj tehnic, ale căror indemnizații au fost suportate de către stat (ajustare de natură a surprinde cu mai multă acuratețe presiunea costurilor cu forța de muncă resimțită de companii).

Politica monetară în perioada parcursă de la data Raportului precedent

În ședința din 5 august 2020, Consiliul de administrație al BNR a decis să efectueze încă o reducere prudentă a ratei dobânzii de politică monetară, cu 0,25 puncte procentuale, până la nivelul de 1,50%; totodată, rata dobânzii pentru facilitatea de depozit a fost coborâtă la 1,00%, iar rata dobânzii aferentă facilității de creditare, la 2,00%. În același timp, ratele RMO pentru pasivele în lei și în valută ale instituțiilor de credit au fost menținute la nivelurile în vigoare. De asemenea, în condițiile unui deficit de lichiditate pe piața monetară, s-a hotărât continuarea efectuării de operațiuni repo și a cumpărării de titluri de stat în lei de pe piața secundară, cu păstrarea stabilității pe piața financiară. În contextul decalajelor de transmitere a impulsurilor ratei dobânzii de politică monetară, o asemenea calibrare a conduitei politicii monetare era menită să susțină redresarea activității economice pe orizontul prognozei, în vederea aducerii și consolidării pe termen mediu a ratei anuale a inflației în linie cu ținta, în condiții de protejare a stabilității financiare.

Deciziile au fost adoptate în contextul în care datele statistice apărute după ședința de politică monetară din luna mai au evidențiat, conform așteptărilor, un impact economic sever al pandemiei de coronavirus, cu un vârf de intensitate în aprilie, care începe însă să se atenueze din luna următoare, pe fondul retragerii graduale a restricțiilor de mobilitate fizică și în contextul susținerii oferite de programele de sprijin guvernamental și de măsurile de politică monetară ale BNR.

Astfel, rata anuală a inflației s-a redus și în trimestrul II, chiar mai pronunțat decât s-a anticipat, coborând în iunie la 2,58%, de la 3,05% în martie, ca urmare a accentuării semnificative a declinului în termeni anuali al prețului combustibililor. Dinamica anuală a inflației CORE2 ajustat a consemnat însă doar o scădere minoră, la 3,7% în iunie, de la 3,86% în martie, continuând să reflecte presiunile inflaționiste ale factorilor fundamentali din perioada prepandemie, la care s-au alăturat influențele schimbărilor în structura consumului survenite în contextul pandemiei, precum și cele venind din costuri mărite asociate unor lanțuri de producție/aprovizionare și măsurilor de prevenire a răspândirii infecției cu coronavirus.

Excedentul de cerere agregată a rămas semnificativ în trimestrul I 2020, cunoscând doar o restrângere modestă, în condițiile în care dinamica trimestrială a PIB s-a menținut în teritoriul pozitiv, chiar dacă, în termeni anuali, creșterea economică a decelerat considerabil, la 2,4%, de la 4, 3% în trimestrul anterior. Totodată, soldul negativ al balanței comerciale și-a reaccelerat substanțial adâncirea în acest interval, iar acoperirea deficitului de cont curent cu investiții străine directe și transferuri de capital și-a accentuat deteriorarea. Poziția ciclică a economiei s-a schimbat însă brusc în trimestrul II, așa cum se anticipase, noile date și evaluări indicând o severă contracție a economiei pe ansamblul intervalului, dar și o recuperare parțială a acesteia în trimestrul următor, în condițiile în care indicatorii cu frecvență ridicată au evidențiat un declin economic masiv în aprilie, care a început să se resoarbă totuși din luna mai. Evoluția implica deschiderea abruptă a unui deficit consistent de cerere agregată în trimestrul II, dar și o cvasiînjumătățire a acestuia în următoarele trei luni, relativ în linie cu precedenta prognoză.

Condițiile financiare au continuat să se amelioreze, sub impulsul reducerii din luna mai a ratei dobânzii de politică monetară, precum și pe fondul lichidității semnificative furnizate de BNR prin operațiuni repo efectuate pe baze bilaterale și prin cumpărarea de titluri de stat în lei de pe piața secundară. Astfel, principalele cotații ale pieței monetare interbancare și-au consolidat scăderea și apoi nivelurile mai joase astfel atinse, un parcurs relativ similar caracterizând și randamentele titlurilor de stat pe termen mai lung. La rândul ei, rata medie a dobânzii la creditele noi a avut o tendință evidentă de scădere în trimestrul II, în timp ce descreșterea ratei medii a dobânzii la depozitele noi la termen a fost relativ minoră, ecartul dintre acestea reducându-se considerabil.

Cursul de schimb leu/euro a rămas totuși cvasistabil, leul manifestând chiar o ușoară tendință de apreciere față de euro în luna iulie și una mai vizibilă vis-ŕ-vis de dolarul SUA. Deteriorarea poziției fiscale și a perspectivei acesteia, alături de dezechilibrul extern continuau însă să exercite presiuni asupra primei de risc suveran, cu posibile consecințe asupra volatilității cursului de schimb al leului, implicit asupra inflației și încrederii în moneda națională, iar în final asupra costurilor de finanțare și ritmului redresării economiei ulterior fazei de contracție.

În acest context, noua prognoză pe termen mediu a reconfirmat perspectiva inflației evidențiată în proiecția anterioară, în condițiile unei ușoare revizuiri în sens descendent a coordonatelor sale pe orizontul scurt de timp. Potrivit acesteia, rata anuală a inflației urma să mai urce ușor în luna iulie și să rămână relativ constantă până în decembrie 2020, pentru ca ulterior să coboare și să conveargă pe orizontul relevant pentru politica monetară la punctul central al țintei de inflație, pe fondul manifestării cu un decalaj de timp a efectelor dezinflaționiste ale deficitului de cerere agregată; acesta este anticipat să se deschidă consistent în trimestrul II 2020, dar să se restrângă apoi progresiv și ceva mai alert decât în prognoza anterioară.

Incertitudinile asociate noilor previziuni macroeconomice continuau să fie extrem de ridicate și de natură a induce riscuri în dublu sens la adresa perspectivei inflației. Sursa lor majoră rămânea pandemia de coronavirus – care s-a reintensificat în iulie – și măsurile restrictive asociate, condiționând viteza și traiectoria redresării economiei. Incertitudini și riscuri crescute decurgeau din conduita politicii fiscale și a celei de venituri, date fiind posibila creștere mai amplă a deficitului bugetar în 2020, dar și probabila inițiere în perspectivă apropiată a consolidării fiscale, posibil a fi totuși parțial contrabalansată ca impact economic de fondurile europene alocate României prin pachetul de redresare economică și prin bugetul multianual agreate recent la nivelul UE. Și mediul extern constituia o sursă de incertitudini mari și riscuri mixte, în condițiile unor semnale ceva mai favorabile privind evoluția economiilor europene, dar și ale recentei reacutizări a pandemiei.

Perspectivele inflației

Configurația actualului scenariu de bază este în continuare grevată de o multitudine de surse interconectate de riscuri și, mai ales, de incertitudini, asociate în principal evoluțiilor din planul sănătății publice. Ulterior contracției fără precedent din trimestrul II, pe măsura eliminării restricțiilor severe impuse de autorități, activitatea economică a cunoscut o normalizare graduală, facilitată și de atenuarea volatilității de pe piețele financiare internaționale. Totodată, lanțurile de valoare adăugată de la nivel global și-au reluat treptat cadența, rezultând într-o disipare a șocurilor de natura ofertei prevalente în prima fază a crizei medicale și, implicit, facilitând normalizarea graduală a legăturilor comerciale și financiare dintre economii. Cu toate acestea, recrudescența recentă a crizei pandemice, cu precădere la nivelul țărilor de pe continentul european, a implicat escaladarea unui nou vârf al incertitudinii cu privire la perspectivele imediate și cele pe termen mediu ale activității economice. Pe acest fond, autoritățile au fost nevoite să introducă noi restricții privind distanțarea socială, cu consecința foarte probabilă a inversării în perioada imediat următoare a tendinței robuste de redresare a majorității economiilor, observată pe parcursul trimestrului III. În contextul resurgenței numărului de infecții, se ridică numeroase semne de întrebare cu privire la reziliența multora dintre aceste economii, în mod special a acelora în care spațiul de acțiune al politicilor macroeconomice a fost în bună măsură erodat de efortul contracarării efectelor primului val pandemic. Pe acest fond, până la o normalizare a situației în plan medical și economic, este de așteptat ca riscurile în sens descendent la adresa activității economice să rămână dominante. Astfel, coordonatele scenariului de bază stau sub semnul unor posibile reconfigurări viitoare, potențial chiar semnificative, pe măsura clarificării treptate a surselor actuale de incertitudini.

Scenariul de bază actualizat este construit sub ipoteza menținerii sub control a situației epidemice interne, prin aplicarea de restricții cvasigeneralizate la nivel național. Chiar și în aceste condiții, este de așteptat ca gradul de severitate a acestor măsuri să rămână substanțial inferior celui din primul val al pandemiei, în caz contrar coordonatele scenariului de bază putând fi chiar radical diferite. Pentru trimestrul IV, dat fiind contextul medical actual, se prevede o întrerupere a procesului de redresare a economiei ce a debutat în trimestrul precedent. Astfel, dinamica medie anuală a PIB în anul 2020 este prevăzută să înregistreze o valoare negativă semnificativă, în atenuare însă raportat la prognoza din Raportul asupra inflației anterior. Influențe mai favorabile asupra dinamicii PIB provin din redresarea semnificativ mai alertă a economiei de pe parcursul trimestrului III. Influențe de sens opus sunt conturate din partea șocului advers de ofertă ce a grevat producția agricolă cerealieră în acest an. Similar proiecției precedente, se menține evaluarea unei recuperări lente, într-un interval de cel puțin un an, a pierderilor de venit agregat asociate pandemiei.

În structură, pentru anul curent dinamica medie anuală a PIB este proiectată să reflecte contribuția negativă semnificativă a consumului final, la care se adaugă aportul de același semn al exporturilor nete. În cazul consumului, în pofida avântului însemnat al cererii imediat după relaxarea restricțiilor stricte de mobilitate din intervalul martie-mai, factorul dominant pentru perspectivele imediate de evoluție ale componentei continuă să rămână comprimarea venitului disponibil al gospodăriilor populației, precum și comportamentul decizional extrem de prudent al acestora, specific de altfel perioadelor marcate de ample turbulențe. În plan extern, aceste șocuri disruptive au condus la comprimarea cu peste 25% a exporturilor românești în trimestrul II, recuperarea acestor pierderi prefigurându-se a fi progresivă și strict corelată cu dinamica cererii externe. Pe fondul contracției comerțului internațional, o corecție mai semnificativă a deficitului de cont curent din România este, totuși, grevată de perspectivele ce par a indica plasarea cuantumului deficitului bugetar din anul curent semnificativ peste limitele de prudență definite la nivel european; principalul resort decurge din majorarea volumului cheltuielilor publice destinate atenuării efectelor crizei de sănătate, dar și a celor ocazionate de acțiunea stabilizatorilor fiscali automați. În aceste condiții, deficitul contului curent este de așteptat să persiste pentru al treilea an consecutiv la valori de peste 4% din PIB.

Excepția notabilă de la evoluțiile adverse asociate pandemiei a venit din partea formării brute de capital fix, care a evitat o contracție pe parcursul trimestrului II, înregistrând, surprinzător, chiar o dinamică anuală ușor pozitivă. În perspectivă, există premise ale unei posibile decelerări și la nivelul acestei componente, mai ales pe fondul exacerbării recente a incertitudinii cu privire la durata și deznodământul crizei medicale. În același timp, însă, suita de programe guvernamentale de facilitare a finanțării companiilor, efectuarea unui volum important de cheltuieli investiționale din partea sectorului public, precum și perspectiva disponibilității, începând cu anul viitor, a unui amplu contingent de fonduri europene destinate redresării economice fac probabilă menținerea și pe termen mediu a parcursului investițional favorabil.

Contracția activității economice din anul curent este de așteptat să fie preponderent reflectată în dinamica deviației PIB, însă în ipoteza unui recul în ritmul de redresare a economiei pe parcursul trimestrului IV devine din ce în ce mai probabilă afectarea în manieră persistentă și a dinamicii PIB potențial. Deficitul de cerere s-a deschis la valori puternic negative pe parcursul trimestrului II, fiind de așteptat ca resorbirea completă a acestuia să fie lentă și să dureze, probabil, mai mult de opt trimestre. Dinamica acestui indicator va cunoaște unele oscilații pe termen scurt, asociate, pe de o parte, revenirii mult peste așteptări a activității economice din trimestrul III, iar pe de altă parte, înregistrării unui nou vârf al infecțiilor cu virusul SARS-CoV-2 în ultimele luni ale anului curent. Profilul temporal al gap-ului PIB este strict condiționat de implementarea setului de măsuri stimulative adoptate de autorități, conduita politicii monetare și a celei fiscale exercitând un impact favorabil, de o amploare sporită pe parcursul anului 2020.

Ulterior publicării Raportului din luna august 2020 s-au concretizat unele presiuni dezinflaționiste mai semnificative induse preponderent de componente exogene ale coșului de consum, pe segmentul prețurilor volatile ale alimentelor și, respectiv, al celor ale combustibililor. În aceste condiții, rata anuală a inflației IPC este de așteptat să coboare la sfârșitul acestui an până la 2,1%, o revizuire semnificativă de 0,6 puncte procentuale față de prognoza anterioară. În paralel, sub impulsul deficitului de cerere agregată din economie și al slăbirii treptate a rezilienței pieței muncii, corecții mai pronunțate se vor reflecta și în dinamica ratei anuale a inflației de bază, aceasta urmând să atingă nivelul de 2% la orizontul proiecției (trimestrul III 2022). Pentru finele anului viitor, scenariul de bază actual reconfirmă valoarea din proiecția precedentă în cazul ratei anuale a inflației IPC (2,5%), în timp ce prognoza ratei anuale a inflației de bază a fost revizuită ușor descendent (cu 0,1 puncte procentuale, până la 2,1%).

Cu rol de condiționare a coordonatelor scenariului de bază al proiecției macroeconomice, conduita politicii monetare este configurată în vederea asigurării stabilității prețurilor și a situației macroeconomice, a bunei funcționări a sistemului bancar și a piețelor financiare în sprijinul populației și al companiilor românești.

Chiar și în condițiile confirmării parțiale a scenariului de risc din Raportul precedent referitor la evoluția crizei de sănătate publică, principala condiționare a scenariului de bază continuă să rămână cea de ordin medical și se referă, pe de o parte, la dinamica propagării virusului, iar pe de altă parte, la momentul la care va fi disponibil în mod generalizat un vaccin. Natura aparte a acestei crize îngreunează considerabil chiar și formularea unor scenarii de risc cu privire la relația biunivocă dintre evoluțiile din plan medical și, respectiv, cele din plan economic. Astfel, sunt dificil de evaluat durata și intensitatea crizei medicale, calibrarea măsurilor de răspuns din partea autorităților ori măsura sincronizării acestora și, în cele din urmă, gradul de asimetrie a revirimentului economic din diverse economii. Este foarte probabil ca unele țări să continue să recupereze pierderile asociate crizei într-o manieră liniară sau poate chiar accelerată, în timp ce altele s-ar putea confrunta cu o serie de dificultăți; în cazul celor din urmă, o nouă exacerbare a evoluțiilor din plan medical ar putea amplifica atât vulnerabilitățile și dezechilibrele preexistente, cât și pe cele acumulate ulterior declanșării primului val pandemic. Din acest motiv, sursele de risc provenind din partea mediului intern și, respectiv, a celui extern par a fi aproximativ verosimile la acest moment, iar balanța riscurilor la adresa proiecției ratei anuale a inflației este evaluată a fi înclinată, cu precădere pe termen mediu, în sensul unor abateri în sus de la valorile așteptate în scenariul de bază.

Pe plan intern, politica fiscală și cea de venituri își mențin relevanța ca sursă de incertitudini. Riscuri specifice continuă să planeze asupra unui posibil volum mai amplu de cheltuieli bugetare, corelat direct cu durata crizei de sănătate publică. Orice înăsprire de către autorități a setului de măsuri administrative ce vizează mai buna gestionare a riscurilor din plan medical ar ocaziona atât cheltuieli suplimentare – în vederea sprijinirii agenților economici afectați în mod direct de măsurile de distanțare socială –, cât și posibile pierderi de venituri bugetare, dată fiind comprimarea mai amplă a activității economice. În cazul particular al României, impactul pe termen mediu al unor astfel de măsuri, prin majorarea volumului cheltuielilor bugetare, implicit și a cuantumului deficitului bugetar, ar fi de sens opus celui implicat de necesitatea continuării ajustărilor fiscale sugerate de derularea conform etapizării inițiale a procedurii de deficit excesiv.

Dată fiind și perspectiva de evoluție a deficitului de cont curent din scenariul de bază, absența unei corecții fiscale sau debutul cu întârziere al acesteia ar putea implica menținerea vulnerabilităților asociate persistenței deficitelor gemene, cu potențial de a fragiliza capacitatea de răspuns pe termen mediu a economiei românești în fața unor șocuri adverse, iar în perspectivă imediată de a greva asupra asigurării în volume adecvate și la costuri rezonabile a fluxurilor necesare finanțării acestor deficite.

Una dintre sursele de incertitudine, a cărei clarificare nu s-a conturat încă la nivel empiric, este legată de posibilitatea prevalenței pe o perioadă mai lungă de timp a șocurilor adverse de natura ofertei asociate crizei pandemice, cu impact preponderent asupra indicelui CORE2 ajustat. Această perspectivă capătă o relevanță aparte, cu atât mai mult cu cât în scenariul de bază se prefigurează înregistrarea unui nou vârf al crizei de sănătate publică în ultima parte a acestui an. Disiparea mai lentă a acestor șocuri ar conduce la presiuni inflaționiste suplimentare, cu impact imediat la nivelul prețurilor bunurilor și serviciilor de strictă necesitate, iar pe termen mediu, pe măsura soluționării crizei de sănătate, posibil a se manifesta în majoritatea sectoarelor afectate de închiderea sau restrângerea activității.

În același timp, impactul net asupra ratei anuale a inflației IPC al altor categorii de factori de risc este marcat de ample incertitudini: în cazul prețurilor energiei electrice, am putea asista la creșteri suplimentare de prețuri pe fondul modificărilor structurale în contextul liberalizării acestei piețe; extinderea focarelor de pestă porcină africană ar putea conduce la creșteri mai ample ale prețului cărnii de porc; condiții meteorologice adverse ar putea greva asupra recoltei de produse agricole atât pe plan intern, cât și extern, afectând implicit și prețurile acestora; frânarea relansării economice pe fondul recrudescenței crizei pandemice ar putea menține prețurile combustibililor la niveluri considerabil mai reduse comparativ cu cele din scenariul de bază.

Decizia de politică monetară

Având în vedere caracteristicile noii prognoze pe termen mediu a inflației, precum și incertitudinile și riscurile crescute generate de pandemia de coronavirus, dar mai ales de perspectiva conduitei politicii fiscale și a celei de venituri, în absența proiectului de buget pentru 2021 și în contextul electoral, Consiliul de administrație al BNR a decis în ședința din 12 noiembrie 2020 menținerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 1,50%. De asemenea, s-a decis menținerea ratei dobânzii pentru facilitatea de depozit la 1,00% și a ratei dobânzii pentru facilitatea de creditare (Lombard) la 2,00%. Totodată, Consiliul de administrație al BNR a hotărât păstrarea nivelului actual al ratei rezervelor minime obligatorii pentru pasivelor în lei ale instituțiilor de credit. Date fiind evoluția creditului în valută și nivelul adecvat al rezervelor valutare, Consiliul de administrație al BNR a decis reducerea ratei rezervei minime obligatorii pentru pasivele în valută ale instituțiilor de credit la nivelul de 5% de la 6% începând cu perioada de aplicare 24 noiembrie – 23 decembrie 2020. Măsura vizează inclusiv continuarea armonizării mecanismului rezervelor minime obligatorii cu standardele și practicile în materie ale Băncii Centrale Europene și ale principalelor bănci centrale din statele membre ale Uniunii Europene.