Publicăm, în cele ce urmează, minuta ședinței de politică monetară a Consiliului de administrație al Băncii Naționale a României (BNR) din luna august a.c. Precizăm că subtitlurile aparțin redacției.

Consiliul de administrație a discutat și adoptat deciziile de politică monetară, pe baza datelor și analizelor privind caracteristicile recente și perspectiva evoluțiilor macroeconomice pe termen mediu prezentate de direcțiile de specialitate și a altor informații interne și externe disponibile.

În discuțiile privind evoluția recentă a inflației, membrii Consiliului au arătat că rata anuală a inflației a coborât în iunie în linie cu previziunile, la 10,25%, de la 10,64% în luna mai și 14,53% în martie, accelerându-și astfel considerabil descreșterea în trimestrul II 2023. S-a observat că scăderea a fost antrenată și în acest trimestru în principal de dinamicile prețurilor energiei și combustibililor, care și-au accentuat trendul descendent, sub impactul efectelor de bază, al evoluției cotației țițeiului și al schemelor de plafonare a prețurilor la energie electrică și gaze naturale.

Dinamici sectoriale contradictorii

S-a remarcat că o contribuție dezinflaționistă semnificativă a fost adusă în trimestrul II și de inflația de bază, în condițiile în care rata anuală a inflației CORE2 ajustat a continuat să se reducă gradual, ajungând la 13,5% în iunie, de la 14,6% în martie. Scăderea a fost rezultanta decelerării puternice a creșterii prețurilor alimentelor procesate, în timp ce subcomponenta mărfurilor nealimentare și cea a serviciilor și-au accelerat creșterea de dinamică în acest trimestru, în contextul unor noi scumpiri lunare semnificative înregistrate de anumite bunuri și servicii de piață, au subliniat membrii Consiliului.

S-a convenit că decelerarea inflației de bază a decurs în principal din efecte de bază și din descreșterea cotațiilor mărfurilor, prioritar agroalimentare, precum și din ajustarea descendentă a anticipațiilor inflaționiste pe termen scurt, care s-a accentuat în intervalul aprilie-iunie în special în cazul agenților economici din comerț și construcții. Acțiunea dezinflaționistă tot mai intensă a acestor factori a devansat influențele de sens opus ce au continuat să vină din transferarea treptată asupra prețurilor de consum a costurilor crescute ale firmelor, inclusiv salariale, în condițiile conservării marjelor de profit pe fondul cererii de consum încă solide, precum și din scumpirea unor bunuri importate, au remarcat mai mulți membri ai Consiliului.

S-a sesizat, totodată, că dinamica anuală a prețurilor de producție din industrie pentru piața internă și-a accelerat descreșterea în trimestrul II pe segmentul bunurilor de consum, în principal ca efect al evoluției prețurilor celor de uz curent, iar anticipațiile inflaționiste pe termen mai lung ale analiștilor bancari au scăzut în iulie, după fluctuațiile din prima parte a anului, diminuându-și astfel distanța față de intervalul țintei. Concomitent, însă, puterea de cumpărare a consumatorilor și-a consolidat tendința de redresare în aprilie-mai, îndeosebi pe fondul scăderii ratei anuale a inflației, au semnalat mai mulți membri ai Consiliului.

Șansele continuării creșterii economice

În ceea ce privește poziția ciclică a economiei, membrii Consiliului au arătat că noua variantă provizorie a datelor statistice reconfirmă încetinirea semnificativă a creșterii economice în trimestrul I 2023 – la 0,2%, de la 1,0% în precedentele trei luni –, ce implică restrângerea relativ pronunțată a excedentului de cerere agregată în acest interval.

Se reconfirmă, totodată, descreșterea avansului anual al PIB la 2,4% în trimestrul I 2023, de la 4,5% în precedentele trei luni, dar în contextul unei structuri ușor modificate a cererii agregate, au observat membrii Consiliului. Potrivit noilor date, reducerea este atribuibilă variației stocurilor, în condițiile în care consumul gospodăriilor populației și-a accelerat mai evident creșterea în trimestrul I, compensând integral, ca impact, mica pierdere de ritm consemnată de formarea brută de capital fix.

Totodată, evoluția exportului net a redevenit expansionistă, contrar evaluărilor precedente, dată fiind amplificarea ecartului pozitiv dintre dinamica volumului exporturilor și cea a volumului importurilor de bunuri și servicii, pe fondul continuării reducerii mai alerte a celei din urmă. Drept consecință, deficitul balanței comerciale și cel de cont curent au înregistrat scăderi substanțiale în trimestrul I 2023 în raport cu perioada similară a anului trecut, inclusiv ca efect al ameliorării raportului de schimb.

Referitor la perspectiva apropiată, membrii Consiliului au convenit ca fiind probabilă o creștere modestă a economiei în trimestrele II și III 2023, și mai temperată decât s-a anticipat anterior, ce implică restrângerea excedentului de cerere agregată în acest interval la valori inferioare celor previzionate în luna mai, precum și menținerea dinamicii anuale a PIB la un nivel relativ scăzut.

S-a apreciat că indicatorii cu frecvență ridicată indică consumul privat drept principal determinant al creșterii economice și în trimestrul II 2023, dar cu o dinamică anuală în scădere, precum și un aport pozitiv notabil din partea formării brute de capital fix. Totodată, variația anuală a exporturilor de bunuri și servicii a rămas semnificativ superioară celei a importurilor în aprilie-mai, reducându-se totuși ceva mai pronunțat. În aceste condiții, deficitul comercial și-a accentuat ușor declinul în termeni anuali în acest interval, în timp ce deficitul de cont curent și-a cvasi-stopat descreșterea față de perioada similară a anului precedent, în principal ca urmare a înrăutățirii puternice a soldului balanței veniturilor primare, pe seama ieșirilor de profituri reinvestite și de dividende distribuite, au sesizat mai mulți membri ai Consiliului.

În ceea ce privește piața muncii, membrii Consiliului au evidențiat evoluțiile convergente ale parametrilor acesteia din perioada recentă, arătând că efectivul salariaților din economie și-a accelerat creșterea lunară în aprilie-mai, preponderent pe seama angajărilor din sectorului privat, iar rata șomajului BIM a înregistrat o nouă scădere în iunie, după ce în trimestrul I s-a redus la 5,5%, iar apoi a rămas relativ constantă. Totodată, intențiile de angajare pe orizontul foarte scurt de timp s-au apropiat de maxime istorice în debutul trimestrului III, iar deficitul de forță de muncă raportat de companii s-a mărit, inclusiv în industrie.

În același timp, s-a observat că salariul mediu brut nominal a continuat să-și accelereze creșterea anuală de două cifre în aprilie-mai, deși mai modest decât în trimestrul I, iar dinamica anuală a salariului net real a avansat mai consistent în teritoriul pozitiv, în contextul declinului considerabil al ratei anuale a inflației. Preocupantă din perspectiva evoluției inflației a fost considerată mai cu seamă dinamica deosebit de înaltă a costului unitar cu forța de muncă, care, la nivelul industriei, și-a accentuat trendul ascendent în primele două luni ale trimestrului II 2023.

S-a apreciat că, pe orizontul apropiat de timp, presiunile asupra salariilor și costurilor cu forța de muncă din mediul privat ar putea fi întreținute sau chiar amplificate de adâncirea decalajului dintre cererea și oferta de forță de muncă, cel puțin pe anumite segmente, precum și de eventuale noi majorări efectuate în sectorul public și în cazul salariului minim brut pe economie. Este totuși de așteptat ca, în unele domenii, măririle de salarii să fie constrânse sau temperate de costurile ridicate ale firmelor și de condițiile financiare înăsprite, precum și de trendul descendent al ratei inflației și de recursul în creștere la angajați extracomunitari, au susținut mai mulți membri ai Consiliului. Totodată, potențialele creșteri suplimentare de costuri salariale unitare vor fi probabil absorbite, cel puțin parțial, în marjele de profit, în contextul slăbirii cererii interne, au opinat unii membri ai Consiliului.

Piața financiară sub presiunea unor riscuri și provocări persistente

În discuțiile privind condițiile financiare, membrii Consiliului au arătat că principalele cotații ale pieței monetare interbancare și-au prelungit mișcarea lent descendentă în iulie, în timp ce randamentele titlurilor de stat și-au accentuat descreșterea în prima parte a lunii, pentru ca apoi să se înscrie pe o traiectorie ascendentă – în linie cu evoluțiile din economiile avansate și din regiune –, pe fondul revizuirii așteptărilor investitorilor privind perspectiva conduitei politicii monetare a Fed, în contextul creșterii peste așteptări a economiei și al rezilienței pieței muncii din SUA.

S-a observat, de asemenea, că moneda națională a manifestat o tendință de întărire față de euro în cea mai mare parte a lunii iulie, inclusiv sub influența unor factori interni de natură conjuncturală ori sezonieră, după deprecierea ușoară acumulată în precedentele două luni, iar în raport cu dolarul SUA a consemnat o apreciere notabilă, în condițiile slăbirii semnificative a acestuia pe piețele financiare internaționale în prima parte a intervalului.

Riscurile la adresa comportamentului cursului de schimb leu/euro ar putea însă să se reamplifice, au atenționat mai mulți membri ai Consiliului, făcând referiri atât la dimensiunea încă considerabilă a dezechilibrului extern și la incertitudinile crescute asociate procesului de consolidare fiscală în contextul execuției bugetare din semestrul I 2023, cât și la diferențialul în restrângere al ratei dobânzii interne față de țări dezvoltate, pe fondul ciclului de întărire a politicii monetare de către Fed și BCE, cu impact inclusiv asupra apetitul global pentru risc.

În același timp, membrii Consiliului au evidențiat noua scădere semnificativă de dinamică anuală consemnată în iunie de creditul acordat sectorului privat, care a coborât la 6,4%, de la 7,9% în mai, în condițiile accentuării declinului variației deosebit de înalte a componentei în valută și ale stagnării la un nivel marginal pozitiv a ritmului creditului în lei. Pe acest fond, ponderea componentei în lei în creditul acordat sectorului privat și-a stopat trendul descendent, mărindu-se ușor în iunie, la 67,9%, de la 67,6% în luna mai.

În ceea ce privește evoluțiile macroeconomice viitoare, membrii Consiliului au arătat că noile evaluări reconfirmă perspectiva continuării scăderii ratei anuale a inflației în următorii doi ani, pe o traiectorie ceva mai ridicată decât cea previzionată anterior doar pe segmentul de mijloc al orizontului proiecției. Potrivit acesteia, rata anuală a inflației coboară la nivelul de o cifră în debutul trimestrului III, pentru ca ulterior să se reducă relativ mai lent, ajungând la 7,5% în decembrie 2023, la 4,4% în decembrie 2024 și la 3,8% în iunie 2025, față de valorile de 7,1%, respectiv 4,2% indicate de prognoza precedentă pentru finele anilor 2023 și 2024.

La diagnoze realiste, acțiuni pe măsură

S-a observat că resorturile majore ale descreșterii viitoare a ratei anuale a inflației rămân factorii pe partea ofertei, în principal efectele de bază dezinflaționiste, ameliorarea funcționării lanțurilor globale de producție/aprovizionare, precum și corecțiile descendente consemnate în trimestrele anterioare de cotațiile unor mărfuri, mai ales ale energiei, țițeiului și materiilor prime agroalimentare, pe fondul detensionării piețelor en-gros. Efectele de bază vor continua să se manifeste îndeosebi pe segmentele energie și alimente procesate, implicit la nivelul dinamicii inflației de bază, dar cu o intensitate în diminuare progresivă în următoarele trimestre, iar influențele descreșterii cotațiilor se vor transmite probabil treptat și incomplet asupra ritmului de creștere a prețurilor de consum, au remarcat membrii Consiliului.

Incertitudinile și riscurile la adresa perspectivei inflației induse de factorii pe partea ofertei cresc însă semnificativ pe orizontul scurt de timp, au susținut membrii Consiliului, evocând potențialele influențe dezinflaționiste venite din plafonarea temporară a adaosului comercial la produse alimentare de bază, dar mai cu seamă implicațiile eventualelor majorări de taxe și impozite indirecte efectuate în viitorul apropiat în scopul continuării necesarei consolidări bugetare. Impactul inflaționist direct al majorărilor ar putea fi relativ modest pe ansamblu, însă de natură să ridice traiectoria descrescătoare a ratei anuale a inflației peste cea evidențiată pe termen scurt în actuala prognoză, situată încă considerabil deasupra intervalului țintei, au arătat în mai multe intervenții membrii Consiliului.

Totodată, s-a convenit că din partea factorilor fundamentali sunt de așteptat presiuni inflaționiste ceva mai moderate pe orizontul apropiat de timp decât în prognoza precedentă, însă în atenuare mai graduală ulterior, dată fiind perspectiva restrângerii relativ mai lente a excedentului de cerere agregată începând cu semestrul II 2023 și a descreșterii mai temperate a ritmului consumului privat. În același timp, costul unitar cu forța de muncă este anticipat să consemneze un plus considerabil de dinamică pe ansamblul acestui an, inclusiv în raport cu previziunile anterioare, ce va fi însă absorbit probabil, cel puțin parțial, în marjele de profit ale firmelor, au susținut mai mulți membri ai Consiliului.

De asemenea, inflația de bază va continua să resimtă influențele dezinflaționiste consistente, dar în atenuare, venite din efecte de bază și din ajustări descendente ale cotațiilor unor mărfuri – îndeosebi pe segmentul alimentelor procesate –, precum și din ameliorarea lanțurilor globale de producție și aprovizionare. Acestora li se vor alătura cele generate de descreșterea treptată a anticipațiilor inflaționiste pe termen scurt, precum și a dinamicii prețurilor importurilor, pe o traiectorie ceva mai ridicată totuși decât cea din prognoza precedentă, au remarcat membrii Consiliului.

În aceste condiții, rata anuală a inflației CORE2 ajustat va continua probabil să scadă gradual, pe o traiectorie mai ridicată decât cea anticipată anterior, dar într-un ritm ceva mai alert decât al inflației headline, coborând la 9,9% în decembrie 2023, la 5,0% în decembrie 2024 și la 4,0% la finele orizontului proiecției, față de valorile de 9,3%, respectiv 4,8% previzionate în luna mai pentru finele anilor 2023 și 2024.

Estimări macroeconomice privind viitorul apropiat

Referitor la viitorul poziției ciclice a economiei, membrii Consiliului au discutat perspectiva creșterii economice, arătând că aceasta este așteptată să decelereze în 2023 mai mult decât s-a anticipat anterior – pe fondul inflației și al costurilor încă ridicate, precum și al conduitei politicii monetare –, dar să se revigoreze în 2024, contrar previziunilor precedente, sub impactul încetinirii consolidării bugetare și al redresării cererii externe, precum și în condițiile accelerării atragerii de fonduri europene, inclusiv a celor aferente instrumentului Next Generation EU. Perspectiva face probabilă o restrângere mai lentă a gap-ului PIB începând cu semestrul II 2023 și menținerea acestuia la o valoare ușor pozitivă la finele orizontului proiecției.

Totodată, s-a observat că, potrivit noilor evaluări, consumul gospodăriilor populației își va consolida aportul majoritar la avansul PIB, în condițiile temperării modeste a creșterii acestuia în intervalul 2023-2024, pe fondul ratelor ridicate ale dobânzilor la creditele și depozitele populației, dar și al redresării probabil mai alerte a dinamicii venitului disponibil real al populației, inclusiv ca efect al majorărilor salariale acordate în sectorul public.

S-a remarcat că o contribuție însemnată la creșterea PIB va continua să vină și din partea formării brute de capital fix, a cărei dinamică este așteptată să rămână în 2023 și 2024 deosebit de înaltă din perspectivă istorică, în condițiile atragerii unui volum important de fonduri europene aferente cadrelor financiare multianuale suprapuse și programului Next Generation EU, implicând și ample proiecte de investiții publice.

În același timp, exportul net își va anula probabil impactul contracționist în anul curent, iar în 2024 aportul său va redeveni doar ușor negativ, evoluție implicând o corecție totuși modestă a deficitului de cont curent, ca pondere în PIB, care se va menține astfel mult deasupra standardelor europene în acest interval, au semnalat membrii Consiliului.

Implementarea pachetului de măsuri fiscal-bugetare aflate în discuție, dar neadoptate deocamdată, ar fi de natură să accentueze corecția deficitului de cont curent, odată cu reducerea celui bugetar, cu repercusiuni favorabile inclusiv asupra costurilor de finanțare a economiei și a comportamentului cursului de schimb al leului, au susținut în mai multe rânduri membrii Consiliului. Totodată, programul de ajustare fiscală ar facilita revenirea ceva mai devreme a ratei anuale a inflației în interiorul intervalului țintei, prin slăbirea și epuizarea mai rapidă a presiunilor inflaționiste ale factorilor fundamentali, contribuind astfel la asigurarea stabilității economiei, au arătat membrii Consiliului. În aceste condiții, a fost evidențiat gradul ridicat de incertitudine ce caracterizează actuala prognoză de inflație, date fiind mai ales necunoscutele privind natura și dimensiunea măsurilor ce vor fi adoptate, precum și implicațiile acestora. În același timp, s-a reiterat că adoptarea unui pachet consistent de măsuri fiscal-bugetare în vederea continuării consolidării bugetare constituie o cerință inclusiv din perspectiva procedurii de deficit excesiv și a angajamentelor asumate, dar și a condiționalităților atașate altor acorduri încheiate cu CE.

În acest context, membrii Consiliului au subliniat din nou importanța atragerii și utilizării eficiente a fondurilor europene, îndeosebi a celor aferente programului Next Generation EU, ce sunt esențiale pentru realizarea reformelor structurale necesare și a tranziției energetice, precum și pentru sporirea potențialului de creștere și întărirea rezilienței economiei românești.

S-a convenit, de asemenea, că o sursă de incertitudini și riscuri la adresa perspectivei activității economice, implicit a evoluției pe termen mediu a inflației, rămâne războiul din Ucraina și sancțiunile asociate, date fiind și potențiale efecte mai severe exercitate asupra economiilor principalilor parteneri comerciali, afectate deja de inflația ridicată și de condițiile financiare înăsprite.

Membrii Consiliului au apreciat în mod unanim că, în ansamblul său, contextul analizat justifică menținerea neschimbată a ratei dobânzii de politică monetară, în vederea readucerii durabile a ratei anuale a inflației în linie cu ținta staționară de 2,5% ±1 punct procentual, inclusiv prin ancorarea anticipațiilor inflaționiste pe termen mediu, într-o manieră care să contribuie la realizarea unei creșteri economice sustenabile.

S-a reiterat, totodată, importanța continuării monitorizării atente a evoluțiilor mediului intern și internațional, care să permită adecvarea instrumentelor de care dispune BNR în vederea îndeplinirii obiectivului fundamental privind stabilitatea prețurilor pe termen mediu.

În aceste condiții, Consiliul de administrație al BNR a decis în unanimitate menținerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 7,00%; totodată, a decis menținerea ratei dobânzii pentru facilitatea de creditare (Lombard) la 8,00% și a ratei dobânzii aferente facilității de depozit la 6,00%. De asemenea, Consiliul de administrație al BNR a decis în unanimitate păstrarea nivelurilor actuale ale ratelor rezervelor minime obligatorii pentru pasivele în lei și în valută ale instituțiilor de credit.

(Copyright foto: 123RF Stock Photo)