Banca Națională a României (BNR) a dat publicității minuta ședinței de politică monetară a Consiliului de administrație al BNR din luna ianuarie a.c. În document se arată că, în cadrul ședinței, Consiliul de administrație a discutat și adoptat decizia de politică monetară, pe baza datelor și analizelor privind evoluțiile macroeconomice, financiare și monetare curente și de perspectivă prezentate de direcțiile de specialitate și a altor informații interne și externe disponibile.

Rata anuală a inflației a continuat să crească în salturi în primele două luni din T4 2017

Dezbaterile au debutat cu examinarea evoluției recente a inflației. Membrii Consiliului au observat că rata anuală a inflației a continuat să crească în salturi în primele două luni ale trimestrului IV 2017, urcând de la 1,77% în septembrie la 2,63% în octombrie și la 3,23% în noiembrie, nivel aflat la mică distanță de limita de sus a intervalului de variație al țintei staționare și semnificativ deasupra celui prognozat. Creșterea prețurilor bunurilor și serviciilor destinate consumului a fost cvasigenerală, toate componentele majore ale IPC participând la impulsionarea lui. Principala contribuție a aparținut factorilor pe partea ofertei, mai cu seamă prețurilor administrate, în contextul creșterii tarifului energiei electrice, precum și prețului combustibililor, marcat de mărirea accizei la carburanți și a cotațiilor petrolului; influențe au decurs și din evoluția prețurilor LFO (prețurile volatile ale alimentelor – n.r.), și din cea a prețurilor produselor din tutun.

Membrii Consiliului au remarcat că un aport important a avut și inflația CORE2 ajustat, în condițiile în care rata ei anuală și-a accelerat creșterea, inclusiv față de previziuni, ajungând în noiembrie la 2,3%, de la 1,82% în septembrie. Ascensiunea a fost mai pregnantă pe segmentul produselor alimentare procesate – reflectând inclusiv mișcările de prețuri de pe piețele internaționale –, secondat la mare distanță de cel al serviciilor, mai senzitiv la fluctuațiile cursului de schimb. S-a apreciat că evoluția inflației de bază este în consonanță cu trendul de accentuare a poziției ciclice a economiei și cu consolidarea dinamicii înalte a costurilor unitare cu forța de muncă, indicând o acumulare mai evidentă de presiuni inflaționiste ale factorilor fundamentali, pe partea cererii și pe cea a costurilor. S-a arătat că influențe inflaționiste adiționale au decurs în acest interval din relativa slăbire a leului în raport cu principalele monede, precum și din probabilele efecte indirecte generate de majorarea prețului internațional al petrolului și a prețurilor unor utilități, sugerate inclusiv de ajustarea ascendentă a așteptărilor inflaționiste pe termen scurt.

O decelerare mai evidentă a creșterii exporturilor în raport cu dinamica importurilor

În ceea ce privește poziția ciclică a economiei, membrii Consiliului au observat că expansiunea economică a consemnat în trimestrul III cea de-a patra accelerare consecutivă peste așteptări, și, totodată, cea mai semnificativă; dinamica anuală a PIB s-a mărit la 8,8%, de la 6,1% în trimestrul II, în condițiile în care, contrar previziunilor, ritmul său trimestrial și-a accentuat trendul ascendent, până la un nivel reprezentând vârful ultimilor 10 ani. Determinantul major al creșterii economice a continuat să-l constituie consumul gospodăriilor populației, a cărui variație anuală s-a mărit la un nivel de două cifre, similar celor înregistrate anterior crizei globale, un aport pozitiv semnificativ avându-l însă și formarea brută de capital fix, pentru prima dată în ultimele șase trimestre. În schimb, contribuția exportului net la avansul PIB și-a dublat valoarea negativă, în condițiile unei decelerări mai evidente a creșterii exporturilor în raport cu cea consemnată de dinamica importurilor; pe acest fond, soldul negativ al balanței bunurilor și serviciilor s-a cvasi-triplat față de aceeași perioadă a anului anterior, atingând vârful ultimelor 19 trimestre.

În formarea PIB a fost sesizat rolul important ce a revenit agriculturii, aportul acestui sector – cel mai mare din ultimii patru ani – devansându-l pe cel al industriei și fiind surclasat doar de cel al serviciilor.

S-a apreciat că evoluțiile aferente trimestrului III semnalizează o nouă creștere semnificativ peste așteptări a excedentului de cerere agregată, probabil atenuată ușor de majorarea temporară în acest interval a PIB potențial, sub impactul șocului pozitiv pe partea ofertei generat de anul agricol de excepție.

Sporirea dificultăților companiilor în recrutarea de personal calificat

În corelație cu acestea, membrii Consiliului au evidențiat nivelul-record atins în octombrie de efectivul salariaților din economie, pentru a șasea lună consecutiv, dar și trendul descendent pe care dinamica acestuia a continuat să se plaseze, semnalizând o limitare a spațiului de creștere a gradului de ocupare, implicit o sporire a dificultăților companiilor în recrutarea de personal calificat. Rata șomajului a stagnat în schimb la 4,9% în intervalul august-octombrie, iar rata locurilor de muncă vacante a consemnat în trimestrul III o scădere. S-a considerat că probabila întrerupere a tendinței de încordare a pieței muncii, sugerată de aceste evoluții, este însă temporară, în condițiile în care sondaje de specialitate indică perspective relativ mai optimiste de angajare pentru trimestrul I 2018. În acest context, au fost remarcate nivelurile de două cifre, deosebit de înalte din perspectivă istorică, dar și în comparație cu anul 2016, la care s-au menținut în trimestrul III variația anuală a salariului mediu brut nominal și cea a costului orar total cu forța de muncă. Dinamica anuală a costurilor salariale unitare din industrie a revenit însă în octombrie pe trendul descendent pe care a intrat în trimestrul IV 2016, după o majorare temporară survenită în trimestrul III ca urmare a temperării avansului productivității muncii.

Creșterea semnificativă înregistrată de cotațiile relevante ale pieței monetare

În ceea ce privește condițiile monetare, membrii Consiliului au apreciat că acestea și-au atenuat ușor caracterul acomodativ în trimestrul IV 2017. S-a făcut referire la creșterea semnificativă înregistrată de cotațiile relevante ale pieței monetare – atingând cele mai înalte niveluri din regiune și din UE –, dar și la translatarea relativ lentă a acestei mișcări asupra ratelor dobânzilor la creditele noi și la depozitele noi la termen în lunile octombrie și noiembrie, mai cu seamă pe segmentul populației. A fost menționată și aprecierea în termeni reali suferită de leu în raport cu principalele monede în trimestrul IV, în pofida tendinței de depreciere nominală pe care a continuat să o manifeste față de euro de-a lungul celei mai mari părți a intervalului. În contextul persistenței unui deficit net de lichiditate pe piața monetară, ca efect al accentuării volatilității factorilor autonomi, BNR a continuat să furnizeze lichiditate în noiembrie-decembrie prin intermediul operațiunilor repo, cu alocare integrală. Acestea au fost însă stopate spre finalul anului, dată fiind reapariția unui excedent net substanțial de rezerve în sistemul bancar, ca urmare a injecțiilor de lichiditate antrenate de relaxarea amplă a execuției bugetare.

Perspectiva accelerării inflației în lunile următoare

Membrii Consiliului au observat, totodată, că dinamica anuală nominală a creditului acordat sectorului privat și-a încetinit doar marginal avansul în primele două luni ale celui de-al IV-lea trimestru. Creșterea lui robustă a continuat să se datoreze cvasi-integral componentei în lei, a cărei pondere în creditul total s-a majorat la 61,8%, principala contribuție aparținând creditelor acordate populației, mai cu seamă celor pentru locuințe. În termeni reali, decelerarea creșterii anuale a creditului sectorului privat a fost ceva mai pronunțată, dată fiind accentuarea trendului ascendent al ratei anuale a inflației.

În ceea ce privește evoluțiile viitoare ale principalilor indicatori macroeconomici, membrii Consiliului au remarcat că noile date și evaluări reconfirmă perspectiva accelerării inflației în lunile următoare, sub impactul presiunilor în creștere ale factorilor pe partea ofertei și ale celor fundamentali, suprapuse în primele luni din 2018 efectelor de bază inflaționiste asociate reducerilor și eliminărilor de impozite indirecte și scăderilor de prețuri administrate. S-a observat că valorile anticipate a fi atinse de rata anuală a inflației pe orizontul scurt de timp sunt semnificativ mai înalte decât cele din prognoza pe termen mediu publicată în Raportul asupra inflației din noiembrie 2017, depășind considerabil limita de sus a intervalului țintei staționare, dar și că revizuirea ascendentă este atribuibilă cvasi-exclusiv acțiunii factorilor pe partea ofertei; principalele influențe suplimentare sunt așteptate să decurgă din evoluția prețului combustibililor, în condițiile relativei măriri a cotațiilor petrolului, din recenta creștere a prețurilor LFO și a produselor din tutun, precum și din dinamica relativ mai înaltă a prețurilor administrate.

Evoluția prețului combustibililor și al unor utilități – sursă importantă de incertitudini și riscuri la adresa perspectivei inflației, pe termen scurt

În aceste condiții, unii membri ai Consiliului au făcut referire la caracterul tranzitoriu al puseului inflaționist ce se va manifesta probabil în primele trimestre din 2018, dată fiind previzibila epuizare spre finalul acestui an a efectelor multora din șocurile inflaționiste pe partea ofertei care îl provoacă, reamintind că prognoza pe termen mediu anticipează plasarea ratei anuale a inflației la 3,2% în decembrie 2018 și la 3,1% în luna septembrie 2019. În același timp, însă, a fost exprimată preocuparea legată de riscul ca, pe fondul presiunilor în urcare ale cererii agregate excedentare, anticipata amplificare a impactului șocurilor pe partea ofertei, implicând creșterea și menținerea ratei anuale a inflației mult peste limita de sus a intervalului țintei staționare de-a lungul a câteva trimestre, să dezancoreze anticipațiile inflaționiste pe orizontul mai lung de timp. În acest context a fost evocată și relația între prețurile interne și dinamica cursului de schimb. Pe termen scurt, o sursă importantă de incertitudini și riscuri în sens ascendent la adresa perspectivei inflației a fost considerată evoluția prețului combustibililor și a prețului altor utilități, în contextul volatilității crescute a prețului internațional al petrolului.

Membrii Consiliului au discutat apoi posibilele implicații ale noilor evaluări privind creșterea economică pe orizontul scurt de timp, care indică pentru trimestrele IV 2017 și I 2018 un ritm anual sensibil mai alert decât cel prognozat anterior, reconfirmând însă, concomitent, perspectiva reintrării lui pe un trend de decelerare, chiar ușor mai accentuat decât cel anticipat în noiembrie 2017. S-a observat că aceste previziuni corespund unei foarte ușoare revizuiri în sens descendent a dinamicii trimestriale a PIB prognozate pentru cele două trimestre, care, asociată cu accelerarea mult peste așteptări a expansiunii economice în trimestrul III, face foarte probabilă o creștere mai amplă a gap-ului pozitiv al PIB și a presiunilor sale inflaționiste în acest interval, în raport cu prognoza pe termen mediu.

Puternică accelerare a trendului de adâncire a deficitului de cont curent

În plus, potrivit indicatorilor cu frecvență ridicată, consumul privat continuă probabil și în trimestrul IV 2017 să constituie principalul determinant al creșterii economice robuste. El poate fi secondat de o contribuție modestă a formării brute de capital fix, eventual alimentată de mărirea considerabilă a cheltuielilor publice spre finalul anului, însă în condițiile unei foarte probabile încadrări a deficitului bugetar al anului 2017 în parametrii programați. În cazul exportului net este însă de așteptat o mărire a aportului negativ, dată fiind ampla creștere consemnată în octombrie de soldul negativ al balanței comerciale, contribuind decisiv la puternica accelerare a trendului de adâncire a deficitului de cont curent față de aceeași perioadă a anului anterior.

Dobândă-cheie de 2% pe an

În urma analizei, membrii Consiliului au apreciat că actualul context reclamă continuarea ajustării conduitei politicii monetare prin majorarea ratei dobânzii de politică monetară cu 0,25 puncte procentuale, până la nivelul de 2%. Ca argumente adiționale au fost invocate riscul creșterii peste așteptări a gradului de pro-ciclicitate a politicii fiscale și a celei de venituri în 2018, sau cel de înrăutățire cronică a structurii cheltuielilor bugetare, printr-o potențială reducere spre valori critice a investițiilor publice în favoarea susținerii consumului, de natură să prejudicieze potențialul de creștere a economiei românești și să conducă la valori mai ridicate ale gap-ului pozitiv al PIB pe termen mediu, dar și ale deficitului de cont curent. Membrii Consiliului au subliniat în acest context în mod repetat importanța unui mix echilibrat de politici macroeconomice, considerat a fi esențial inclusiv din perspectiva evitării unei supraîmpovărări a politicii monetare și a prevenirii unor efecte indezirabile în economie; unii membri ai Consiliului au menționat între asemenea efecte un eventual proces de re-euroizare ce ar putea afecta serios inclusiv transmisia monetară.

Au fost menționate, de asemenea, riscurile în sus la adresa perspectivei inflației venite din direcția unei posibile creșteri mai ample a costurilor firmelor, concomitent cu o restrângere a marjelor lor de profit, în principal sub influența noilor măsuri fiscale și a tensionării pieței muncii. Unii membri ai Consiliului au făcut referire și la potențiala expansiune peste așteptări a economiei zonei euro și a celei globale pe orizontul scurt de timp, inclusiv în contextul persistenței inflației scăzute, de natură să susțină perspectiva unei normalizări lente a conduitei politicilor monetare ale băncilor centrale majore.

În același timp, însă, au fost semnalate și incertitudinile și riscurile de sens opus la adresa perspectivei creșterii economice ce decurg din eventuala necompensare integrală de către unii angajatori a transferului către angajat a obligațiilor privind contribuțiile sociale, dar și din posibila suplimentare a măsurilor fiscale corective în cursul anului 2018, în vederea încadrării deficitului bugetar în plafonul de 3% din PIB. A fost punctat, de asemenea, riscul prelungirii caracterului anemic al absorbției fondurilor europene aferente cadrului financiar 2014-2020, precum și cel de scădere mai evidentă a dinamicii venitului disponibil real al populației sub impactul unei relative creșteri a efectelor inflaționiste directe și indirecte ale șocurilor pe partea ofertei. Din perspectiva mediului extern, a fost evidențiată posibila evoluție sub așteptări a inflației în zona euro și în alte state dezvoltate, în pofida unei expansiuni economice mai robuste.

În aceste condiții, Consiliul de administrație al BNR a decis în unanimitate majorarea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 2%, de la nivelul de 1,75%, majorarea la 1% a ratei dobânzii pentru facilitatea de depozit, de la 0,75% și creșterea ratei dobânzii aferente facilității de creditare (Lombard) la 3%, de la 2,75%. De asemenea, Consiliul de administrație al BNR a decis în unanimitate păstrarea nivelurilor actuale ale ratelor rezervelor minime obligatorii pentru pasivele în lei și în valută ale instituțiilor de credit.