Banca Națională a României (BNR) a dat publicității minuta ședinței de politică monetară a Consiliului de administrație al BNR din luna aprilie a.c. În document se arată că, în cadrul ședinței, Consiliul de administrație a discutat și adoptat decizia de politică monetară, pe baza datelor și analizelor privind evoluțiile macroeconomice, financiare și monetare curente și de perspectivă prezentate de direcțiile de specialitate și a altor informații interne și externe disponibile.

Rata inflației, sub impactul ofertei

Analizând comportamentul recent al inflației, membrii Consiliului au notat că la sfârșitul anului 2017 rata anuală a inflației a fost de 3,32%, adică în intervalul de variație al țintei de 2,5% ± 1 punct procentual. Ea a crescut la 4,32% în ianuarie și la 4,72% în februarie, semnificativ peste limita de sus a intervalului, dar ușor sub nivelul prognozat. S-a arătat că ascensiunea a fost determinată prioritar de factorii pe partea ofertei și s-au punctat contribuțiile aduse de efectele de bază asociate reducerilor/eliminărilor de impozite indirecte și taxe nefiscale operate în perioada similară a anului anterior, dar și de majorările recente ale tarifelor energiei electrice, gazelor naturale și energiei termice, precum și de creșterea prețului combustibililor, pe fondul măririi cotațiilor petrolului.

Membrii Consiliului au remarcat și aportul adus de factorii fundamentali, în condițiile în care rata anuală a inflației CORE2 ajustat și-a accelerat creșterea inclusiv față de cea mai recentă prognoză, urcând la 2,9% în februarie, de la 2,4% în decembrie.

Evoluția indică acumularea progresivă de presiuni inflaționiste pe partea cererii și pe cea a costurilor, în contextul poziției ciclice avansate a economiei și al condițiilor tensionate de pe piața muncii. Au fost semnalate și influențele cursului de schimb leu/euro – reflectate mai cu seamă de dinamica prețurilor serviciilor –, precum și cele posibil venite din efecte indirecte ale creșterii prețurilor combustibililor și utilităților, având ca indiciu continuarea ajustării ascendente a așteptărilor inflaționiste pe termen scurt. Indicativă pentru creșterea presiunilor inflaționiste a fost considerată și accentuarea recentă a trendului ascendent al dinamicii anuale a prețurilor de producție din industrie pentru piața internă pe segmentul bunurilor de uz curent.

În ceea ce privește poziția ciclică a economiei, membrii Consiliului au observat că expansiunea economică a confirmat așteptările de încetinire în trimestrul IV 2017 – după patru trimestre consecutive de accelerare –, dinamica ei anuală rămânând totuși robustă, la 6,9%, în contextul nivelului excepțional atins în trimestrul anterior, de 8,8%, ce a reprezentat maximul perioadei post-criză. Creșterea a beneficiat de susținerea solidă a consumului gospodăriilor populației, deși în diminuare față de intervalul anterior, dar și de un aport sporit al formării brute de capital fix, atribuibil în bună măsură unui efect de bază pe segmentul investițiilor publice. Contribuția exportului net la avansul PIB și-a mărit însă valoarea negativă, în condițiile unei decelerări mai evidente a ritmului de creștere a exporturilor în raport cu cea consemnată de dinamica importurilor. Pe partea ofertei, unicul determinant al decelerării creșterii economice a fost sectorul agricol, a cărui valoare adăugată a suferit o contracție amplă în termeni trimestriali, după majorările consistente din trimestrele anterioare. S-a conchis că evoluțiile din trimestrul IV fac probabilă o prelungire a trendului ascendent a excedentului de cerere agregată, în condițiile unei atenuări relativ mai pronunțate a acestuia.

Creșterea economică, în condițiile majorării deficitului de cont curent și a deficitului structural

Membrii Consiliului au sesizat că, pe ansamblul anului 2017, creșterea economică a atins cel mai înalt ritm din perioada post-criză, dar că accelerarea ei semnificativă a fost însoțită de majorarea sensibilă a deficitului de cont curent și a deficitului structural.

Examinând evoluțiile de pe piața muncii, membrii Consiliului au remarcat prelungirea tendinței descendente a dinamicii anuale a efectivului de salariați din economie, în condițiile continuării totuși a creșterii acestuia până la un nou nivel record în prima lună a anului 2018. La rândul ei, rata șomajului BIM a stagnat în ianuarie la minimul istoric atins în decembrie 2017, de 4,6%, după scăderea pe care a înregistrat-o în trimestrul IV 2017 concomitent, însă, cu diminuarea pentru al doilea trimestru consecutiv a ratei locurilor de muncă vacante. S-a opinat că oferta limitată de forță de muncă este de natură să constrângă extinderea producției, dar și să stimuleze automatizarea acesteia, fiind invocate și perspectivele în moderare ale angajărilor în trimestrul II 2018 relevate de sondaje de specialitate. S-a concluzionat că evoluțiile conturează o relativă plafonare a gradului de încordare a pieței muncii, acesta rămânând totuși ridicat. În același timp, s-au făcut referiri la persistența nivelului înalt din perspectivă istorică al ritmului anual de creștere a salariului mediu brut nominal în trimestrul IV 2017, care s-a temperat probabil doar ușor în ianuarie 2018 – conform datelor ajustate cu efectul transferării în sarcina angajaților a contribuțiilor sociale datorate de angajatori –, dar și la decelerarea consemnată în ultimele luni de dinamica anuală a câștigului salarial mediu net real, în principal ca urmare a creșterii ratei anuale a inflației.

În urma discuțiilor privind evoluțiile de pe piața financiară, membrii Consiliului au apreciat că în trimestrul I 2018 condițiile monetare au continuat să-și atenueze caracterul acomodativ. Au fost evidențiate creșterea ușoară a mediei cotațiilor relevante ale pieței monetare comparativ cu precedentele 3 luni, precum și relativa stabilitate ce a caracterizat cursul de schimb al leului în a doua parte a intervalului, în contextul unor influențe externe coroborate cu diferențialul crescut al ratei dobânzii față de cele prevalente în plan european și regional. S-a remarcat și ecartul ușor mărit dintre rata dobânzii la creditele noi și cea aferentă depozitelor noi la termen, reflectând parțial o transferare mai lentă asupra celor din urmă a majorării ratei dobânzii de politică monetară, probabil și pe fondul excedentului substanțial de lichiditate de pe piața monetară, care este însă în mare parte tranzitoriu. S-a considerat că transmisia efectelor asupra pieței a măsurilor de politică monetară adoptate în lunile anterioare nu s-a epuizat încă.

Prognoza ratei anuale a inflației, sub semnul unor evoluții contradictorii

Membrii Consiliului au observat, totodată, că dinamica anuală nominală a creditului acordat sectorului privat s-a menținut pe ansamblul perioadei ianuarie-februarie la nivelul mediei trimestrului IV 2017, creșterea fiind susținută exclusiv de componenta în lei, a cărei pondere în total s-a majorat la finele intervalului la 62,9%. Unii membri ai Consiliului au sesizat că, pe ansamblul anului 2017, dinamica nominală a creditului acordat sectorului privat, de 5,6%, s-a situat sub ritmul anual de creștere economică, gradul de intermediere financiară continuând astfel să se reducă. În interpretarea acestei evoluții trebuie avut în vedere și faptul că o parte din economie se finanțează direct din exterior, în conformitate cu logica de funcționare a pieței unice.

În ceea ce privește evoluțiile viitoare ale principalilor indicatori macroeconomici, membrii Consiliului au remarcat că noile date și evaluări arată că rata anuală a inflației ar putea cunoaște o creștere marginală și apoi să se plafoneze pe parcursul a câteva luni deasupra intervalului țintei. S-a observat că perspectiva este în linie cu cea mai recentă prognoză pe termen mediu, publicată în Raportul asupra inflației din februarie 2018, care anticipează scăderea ulterioară și revenirea ratei anuale a inflației la limita superioară a intervalului țintei spre finalul anului curent, urmată de coborârea ei graduală în 2019 până la 3,1% în decembrie.

Unii membri ai Consiliului au subliniat caracterul temporar al puseului inflaționist aflat în desfășurare, atribuibil factorilor pe partea ofertei, ale căror efecte se vor epuiza începând cu ultimul trimestru al acestui an. Influențe mai importante se anticipează a genera creșterile tarifelor energiei electrice, gazelor naturale și energiei termice, precum și dinamica prețului combustibililor, în condițiile unor cotații crescute ale petrolului și ale reintroducerii supraaccizei la carburanți. Influențe semnificative provin și din evoluția așteptată a prețurilor LFO (prețuri alimentare volatile – n.r.), inclusiv pe fondul recentelor condiții climaterice nefavorabile, precum și din majorările aplicate prețului produselor din tutun. În acest context, au fost evidențiate însă și riscurile induse de incertitudinile privind evoluția viitoare a prețurilor administrate și a celor volatile, în condițiile în care o eventuală materializare a celor în sens ascendent la adresa perspectivei inflației ar fi de natură să reamplifice riscul de dezancorare a anticipațiilor inflaționiste pe termen mediu.

Se anticipează că, în T1, motorul creșterii economice va fi consumul privat

Membrii Consiliului au analizat apoi posibilele implicații la adresa perspectivei inflației ale noilor evaluări privind creșterea economică pe orizontul scurt de timp. S-a remarcat că acestea anticipează continuarea decelerării expansiunii economice în semestrul I al anului curent, însă în condițiile unei reintensificări a dinamicii ei trimestriale în trimestrul I și ale unei diminuări marginale în intervalul următor. În aprecierea membrilor Consiliului, o asemenea perspectivă, relativ similară celei mai recente prognoze pe termen mediu, face probabilă o ușoară creștere a gap-ului pozitiv al PIB în semestrul I 2018. Din perspectiva celor mai recente evoluții ale indicatorilor cu frecvență ridicată, motorul creșterii economice, dar și determinantul major al încetinirii acesteia se anticipează a fi în trimestrul I consumul privat. Un aport pozitiv la dinamica PIB este de așteptat și din partea formării brute de capital fix și posibil din partea consumului administrației publice, inclusiv în contextul relaxării semnificative a execuției bugetare în primele luni din acest an, față de perioada similară a anului anterior. În schimb, în cazul exportului net este probabilă menținerea sau chiar mărirea contribuției negative, în condițiile în care în luna ianuarie balanța comercială și-a continuat tendința de deteriorare în raport cu aceeași perioadă a anului trecut.

Obiectiv principal: asigurarea stabilității financiare

S-a exprimat opinia că aceste evaluări sunt de natură să motiveze continuarea ajustării conduitei politicii monetare, eventual și prin utilizarea altor pârghii decât cea a ratei dobânzii de politică monetară. S-au mai adus ca argumente riscurile potențial generate de conduita și calitatea politicii fiscale, precum și de evoluția costurilor firmelor, inclusiv în contextul gradului înalt de tensionare a pieței muncii, la care se alătură revizuirile recente în sens ascendent ale prognozelor privind creșterea economică în anul 2018 în zona euro și UE, dar și pe plan global, efectuate de bănci centrale și de instituții financiare internaționale.

Membrii Consiliului au convenit că din perspectiva ancorării anticipațiilor inflaționiste și a menținerii ratei anuale a inflației pe traiectoria evidențiată de cea mai recentă prognoză pe termen mediu a BNR, în condiții de protejare a stabilității financiare, esențiale sunt dozajul și cadența ajustării ratei dobânzii de politică monetară și mersul ratelor dobânzilor de pe piața monetară. S-a considerat că actualul context justifică o menținere a ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de acum. S-au făcut referiri și la ritmul incert de redresare a investițiilor în acest an – condiționat inclusiv de realizarea programului de atragere a fondurilor europene –, precum și la noile inițiative legislative vizând sectorul bancar, cu potențial impact advers asupra activității de creditare și a mecanismelor de soluționare a creditelor neperformante, dar și asupra transmisiei monetare, a percepției investitorilor și a primei de risc suveran.

Din perspectiva mediului extern, s-au menționat persistența inflației scăzute în zona euro și în alte țări din UE, în pofida unei expansiuni economice robuste, precum și conduita probabilă a politicilor monetare ale băncilor centrale majore; o relevanță aparte, din perspectiva evoluțiilor de pe piața financiară internă, s-a atribuit abordării BCE și celei a băncilor centrale din regiune. În acest context, membrii Consiliului au subliniat din nou importanța unui mix echilibrat de politici macroeconomice, considerat a fi esențial inclusiv din perspectiva evitării unei supraîmpovărări a politicii monetare și a prevenirii unor efecte indezirabile în economie. S-au evidențiat și riscurile la adresa perspectivei creșterii economice în zona euro și la nivel global venite din posibila escaladare a protecționismului comercial și din evoluția, inclusiv pe acest fond, a prețurilor diferitelor clase de active financiare și a cursului de schimb euro/dolar.

În aceste condiții, Consiliul de administrație al BNR a decis în unanimitate menținerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 2,25%, a ratei dobânzii pentru facilitatea de depozit la 1,25% și a ratei dobânzii aferente facilității de creditare (Lombard) la 3,25%. De asemenea, Consiliul de administrație al BNR a decis în unanimitate păstrarea nivelurilor actuale ale ratelor rezervelor minime obligatorii pentru pasivele în lei și în valută ale instituțiilor de credit.