Banca Națională a României (BNR) a dat publicității minuta ședinței de politică monetară a Consiliului de administrație al BNR din luna august a.c. În document se arată că, în cadrul ședinței, Consiliul de administrație a discutat și adoptat decizia de politică monetară, pe baza datelor și analizelor privind caracteristicile recente și prognoza actualizată ale evoluțiilor macroeconomice pe termen mediu prezentate de direcțiile de specialitate și a altor informații interne și externe disponibile.

Creșterea ratei anuale a inflației s-a temperat semnificativ în T2

Potrivit documentului, membrii Consiliului au remarcat că rata anuală a inflației și-a stopat ascensiunea în luna iunie, rămânând la nivelul de 5,4%, deasupra intervalului de variație al țintei. Totodată, pe ansamblul trimestrului II creșterea acesteia s-a temperat semnificativ, așa cum s-a anticipat, iar majorarea față de luna martie a fost determinată de acțiunea factorilor pe partea ofertei, potențată pe anumite segmente de excedentul semnificativ de cerere agregată. Determinante au fost creșterile consistente, chiar peste așteptări, ale prețului combustibililor, în contextul măririi cotației petrolului și a raportului leu/dolar, contribuții mai mici fiind aduse de majorarea prețului produselor din tutun și de scumpirea legumelor și fructelor.

Inflația de bază a cunoscut o ușoară decelerare de-a lungul trimestrului II, rata anuală a inflației CORE2 ajustat coborând de la 2,99% în martie, la 2,9% în iunie, ușor sub nivelul prognozat. Scăderea a fost indusă de segmentul prețurilor produselor alimentare procesate și de cel al serviciilor – influențate mai pregnant de dinamica prețurilor internaționale ale unor produse agroalimentare și de cea a cursului de schimb leu/euro –, în timp ce efecte opuse a generat segmentul prețurilor mărfurilor nealimentare. Unii membri ai Consiliului au apreciat că evoluțiile indică o plafonare, cel puțin temporară, a presiunilor inflaționiste pe partea cererii, mai cu seamă a celei de consum. Așteptările inflaționiste pe termen scurt s-au mișcat însă în continuare în sus, dinamica anuală a prețurilor de producție din industria bunurilor de consum și-a reluat creșterea în iunie, iar cea a costului salarial unitar din industrie și-a prelungit tendința ascendentă în primele două luni din trimestrul II, pe fondul încetinirii ritmului de creștere a productivității muncii.

În acest context, s-a făcut referire la gradul înalt de încordare a pieței muncii, dar și la tendința de aplatizare a curbei acestuia sugerată de evoluția recentă a indicatorilor specifici, precum și de rezultate ale unor sondaje de specialitate. Potrivit opiniei generale, presiunile asupra salariilor vor rămâne înalte, inclusiv pe fondul acutizării dificultăților în recrutarea de personal, ceea ce evidențiază probleme structurale ale pieței. S-a evocat reaccelerarea pe ansamblul perioadei aprilie–mai a creșterii anuale a câștigului salarial mediu brut nominal, după patru trimestre consecutive de încetinire ușoară, în care aceasta s-a menținut totuși pe palierul de două cifre. Evoluția a caracterizat inclusiv sectorul privat, fiind însă mai pregnantă în cel public, în contextul majorărilor salariale semnificative acordate personalului sanitar și din învățământ. A fost observată și reamplificarea în acest interval a dinamicii anuale a salariului mediu net real, chiar și în condițiile majorării ratei anuale a inflației.

Decelerarea expansiunii economice este așteptată să continue în trimestrele II și III

În ceea ce privește poziția ciclică a economiei, membrii Consiliului au notat că a doua variantă provizorie a datelor privind evoluția PIB continuă să indice decelerarea creșterii economice la 4% în trimestrul I, de la 6,7% în trimestrul IV 2017, mai pronunțată decât cea anticipată, în condițiile unei revizuiri doar marginale în sens ascendent a dinamicii ei trimestriale. Unii membrii ai CA au apreciat că această evoluție reprezintă o revenire către ritmul potențial de creștere economică, ceea ce este de salutat, ea implicând o reducere a excedentului de cerere agregată. S-a remarcat că noile date evidențiază unele diferențe în structura determinanților expansiunii economice pe partea utilizării, contribuția majoritară, dar în diminuare, a consumului gospodăriilor populației fiind corectată ușor în jos, în timp ce aportul pozitiv în scădere al formării brute de capital fix este revizuit ușor în sens opus. În cazul exportului net, se relevă o creștere considerabilă a contribuției negative față de trimestrul anterior, în condițiile unei încetiniri doar marginale a dinamicii anuale a importurilor de bunuri și servicii, conducând la accentuarea în termeni anuali a soldului negativ al balanței bunurilor și serviciilor în trimestrul I 2018. Pe partea ofertei, structura determinanților creșterii economice rămâne practic neschimbată, principala contribuție aparținând serviciilor, urmată de cea a industriei.

Membrii Consiliului au remarcat că decelerarea expansiunii economice este așteptată să continue în trimestrele II și III, exclusiv pe fondul unor efecte de bază, în condițiile în care ritmul ei trimestrial este anticipat să se reintensifice față de primele trei luni ale anului. S-a observat că evoluția face probabilă reînscrierea gap-ului pozitiv al PIB pe o tendință ușor crescătoare în trimestrul II, după declinul consemnat în intervalul anterior, în condițiile plasării lui la valori totuși inferioare celor din prognoza anterioară. S-a concluzionat că cele mai recente evoluții ale indicatorilor cu frecvență ridicată indică consumul privat drept motor al creșterii economice și în trimestrul II, dar și principalul determinant al încetinirii acesteia. O scădere a aportului pozitiv este de așteptat din partea formării brute de capital fix. În schimb, contribuția exportului net ar putea redeveni pozitivă, în condițiile în care ecartul dintre dinamica anuală a exporturilor de bunuri și cea a importurilor s-a redus aproape de zero pe ansamblul primelor două luni ale trimestrului II, determinând încetinirea creșterii soldului negativ al balanței comerciale și contribuind la cvasi-stoparea adâncirii deficitului de cont curent în raport cu aceeași perioadă a anului trecut.

Dinamizarea creditului acordat sectorului privat

Examinând evoluțiile de pe piața financiară, membrii Consiliului au apreciat că, în perioada recentă, condițiile monetare au continuat să-și reducă gradul de acomodare. A fost subliniată de către unii membri ai Consiliului urcarea substanțial peste rata dobânzii de politică monetară a cotațiilor relevante ale pieței monetare interbancare în luna iulie, ceea ce echivalează cu o conduită a politicii monetare mai puțin acomodativă decât cea indicată de rata dobânzii-cheie a BNR; s-a remarcat și tendința de scădere manifestată de cursul de schimb leu/euro, pe fondul relativei îmbunătățiri a apetitului global pentru risc și al diferențialului mărit al ratelor dobânzilor pieței locale. Aceste evoluții ar putea suferi ușoare corecții în contextul furnizării de lichiditate de către banca centrală prin intermediul operațiunilor repo recent inițiate. S-au făcut referiri și la noua majorare notabilă din luna iunie a ratei medii a dobânzii la depozitele noi la termen - atribuibilă însă în mică măsură segmentului populației - și la stagnarea celei aferente creditelor noi, având drept consecință prelungirea tendinței de restrângere a ecartului dintre acestea; evoluția ar putea continua în perspectivă apropiată, pe fondul preluării majorărilor recente ale cotațiilor pieței monetare interbancare.

În același timp, membrii Consiliului au observat că avansul în termeni anuali al creditului acordat sectorului privat s-a mărit din nou în iunie, la 6,8%, acesta depășind astfel pe ansamblul trimestrului II valorile medii înregistrate în precedentele două trimestre. Dinamizarea a continuat să fie susținută de creditul pentru consum, al cărui ritm de creștere și-a accentuat tendința ascendentă, în corelație cu evoluția câștigului salarial, principala contribuție aparținând însă împrumuturilor societăților nefinanciare. Ponderea în total a componentei în lei a continuat să se mărească în iunie, ajungând la 65%, ceea ce este un fenomen salutar din perspectiva robusteții economiei.

Se așteaptă ca rata anuală a inflației să revină, în decembrie 2018, la limita de sus a intervalului țintei, respectiv la 3,5%

Referitor la evoluțiile viitoare, membrii Consiliului au arătat că noul pattern anticipat al inflației este cvasi similar pe termen scurt celui evidențiat în prognoza publicată în Raportul de inflație din mai 2018, dar ușor revizuit în sens descendent pe orizontul mai îndepărtat de timp. Astfel, după vârful atins în mai-iunie 2018, rata anuală a inflației este așteptată să scadă și să se mențină în trimestrul III ușor sub valoarea de 5%, iar apoi să coboare mai pronunțat și să revină în decembrie 2018 la limita de sus a intervalului țintei, respectiv la 3,5%, nivel ușor inferior celui previzionat anterior. În 2019, după o nouă corecție descrescătoare suferită în debutul anului, rata anuală a inflației va tinde probabil să se apropie treptat de punctul central al țintei, pentru ca în ultimul trimestru să reintre pe un trend lent crescător, situat totuși sub valorile din prognoza precedentă, ajungând la finele orizontului de prognoză – iunie 2020 – la 2,8%, față de nivelul de 3,0% anticipat anterior.

S-a concluzionat că viitoarele ajustări descendente ale ratei anuale a inflației, precum și probabila coborâre temporară a acesteia în proximitatea punctului central al țintei sunt atribuibile acțiunii factorilor ofertei, mai cu seamă efectelor de bază dezinflaționiste asociate creșterilor mari înregistrate începând cu semestrul II 2017 de toate componentele exogene ale IPC, dar și de prețurile unor produse alimentare procesate. Au fost evocate majorările simultane sau succesive consemnate în trimestrele anterioare de tarifele la energia electrică și la gaze naturale, de prețurile combustibililor și de cele ale produselor din tutun, precum și de prețurile LFO. Au fost notate și noile influențe dezinflaționiste ce decurg din scăderea în luna iulie 2018 a tarifelor la energia electrică, precum și din anunțata reducere la 1 ianuarie 2019 a cotei TVA pentru subcomponenta canalizare și pentru energia termică, doar parțial contrabalansate pe termen scurt de efectele majorării prețului gazelor naturale în luna august a anului curent. Unii membri ai Consiliului au reliefat în acest context incertitudinile asociate configurației viitoare a sistemului de impozite indirecte, precum și perspectivei prețurilor administrate și a prețurilor produselor alimentare – volatile și procesate –, dar și evoluției probabile a cotației petrolului, de natură să inducă riscuri la adresa actualei perspective a inflației, inclusiv pe calea posibilei afectări a anticipațiilor inflaționiste pe termen mediu, în ipoteza prelungirii deviației ratei anuale a inflației de la limita superioară a intervalului de variație.

Membrii Consiliului au remarcat că și inflația de bază este așteptată să se calmeze pe orizontul scurt de timp, dar să urce din nou în cursul anului viitor, rămânând totuși relativ mai temperată în raport cu previziunile anterioare. Astfel, rata anuală a inflației CORE2 ajustat este anticipată să ajungă la 2,6% în decembrie 2018, dar să crească gradual ulterior și să stagneze până la finele orizontului prognozei la nivelul de 3,2%, față de prognoza precedentă care o plasa la 3,2% în decembrie 2018 și la 3,4% în decembrie 2019. S-a convenit că pe orizontul scurt de timp traiectoria ei anticipată reflectă disiparea impactului exercitat asupra prețurilor alimentelor procesate de creșterea spre finalul anului anterior a prețurilor unor materii prime agroalimentare și o slăbire la începutul anului curent a presiunilor inflaționiste asociate poziției ciclice a economiei. Acestea sunt așteptate însă să se manifeste din nou treptat începând cu trimestrul II 2019 și să rămână apoi semnificative, în condițiile în care după contracția din trimestrul I 2018, deviația pozitivă a PIB va reintra probabil pe un trend crescător ce se va prelungi până la mijlocul anului 2019, dimensiunea ei depășind-o astfel marginal la finele orizontului prognozei pe cea previzionată anterior. Totodată, s-a sesizat că presiuni inflaționiste ușor mai intense, chiar și în raport cu prognoza din luna mai, sunt anticipate să decurgă, pe întregul orizont al prognozei, din trendul anticipațiilor inflaționiste pe termen scurt, precum și din dinamica în creștere progresivă a prețurilor importurilor.

În 2019, o reaccelerare a creșterii economice

Evaluând pattern-ul probabil al excedentului de cerere agregată, membrii Consiliului au observat că noua prognoză pe termen mediu anticipează o moderare mai pronunțată a expansiunii economice în anul 2018 decât cea previzionată anterior, urmată însă de o reaccelerare în 2019, implicit de revenirea ritmului său anual în linie cu cel potențial. S-a arătat că perspectiva presupune o atenuare sensibilă, inclusiv în raport cu prognoza precedentă, a caracterului expansionist al politicii fiscale în 2018 și imprimarea unei atitudini neutre acesteia în 2019, precum și decelerarea dinamicii venitului disponibil real al populației, dar mai moderată decât s-a anticipat anterior. Totodată, ea asumă o scădere ceva mai lentă a gradului de acomodare a condițiilor monetare pe orizontul prognozei și o relativă îmbunătățire a absorbției fondurilor europene, având ca ipoteză și o creștere economică mai solidă în zona euro/UE și pe plan global, în raport cu precedenta prognoză. În opinia unor membri ai Consiliului perspectiva economiei europene continuă să fie totuși marcată de incertitudini, date fiind riscurile induse, inclusiv pe calea afectării încrederii investitorilor, de politicile comerciale protecționiste, chiar dacă atenuate cel puțin temporar de rezultatele discuțiilor recente dintre reprezentanții SUA și UE. S-a apreciat că incertitudini și riscuri notabile decurg și din negocierile și materializarea Brexit, precum și din oscilațiile volatilității pe piața financiară internațională. Implicit s-a făcut referire la conduita politicilor monetare ale principalelor bănci centrale și la condițiile macroeconomice în care acestea operează, o relevanță în creștere fiind atribuită abordării BCE și celei a băncilor centrale din regiune. S-a notat în acest context relevanța diferențialelor ratelor dobânzilor de politică monetară pentru judecarea conduitei politicii monetare. A fost reiterată pledoaria pentru un mix echilibrat de politici macroeconomice, considerat a fi esențial inclusiv din perspectiva evitării unei supraîmpovărări a politicii monetare și a prevenirii unor efecte indezirabile în economie.

Consumul gospodăriilor populației va rămâne principalul determinant al creșterii economice în 2018 și 2019

Potrivit evaluării membrilor Consiliului, consumul gospodăriilor populației va rămâne probabil principalul determinant al creșterii economice în 2018 și 2019, dar și componenta a cărei dinamică va cunoaște cea mai semnificativă decelerare în anul curent. Din această perspectivă, s-a convenit că surse importante de incertitudini și riscuri la adresa actualei prognoze de inflație rămân sentimentul de încredere a consumatorilor și dinamica viitoare a veniturilor disponibile reale ale populației, inclusiv în contextul tensionării pieței muncii, al majorărilor recente ale unor venituri, și al menținerii la valori relativ ridicate, chiar dacă în scădere, a ratei anuale a inflației. Au fost evocate, de asemenea, creșterile consemnate de fluxul creditelor pentru consum în perioada recentă și caracterul viguros al cererii pentru asemenea împrumuturi, corelate cu evoluția veniturile salariale, dar și incertitudinile asociate perspectivei acestora.

Perspectivă semnificativ ameliorată a exportului net

Membrii Consiliului au exprimat preocupări legate de evoluția recentă și cea probabilă a formării brute de capital fix, a cărei contribuție la dinamica activității economice se anticipează a fi și în 2018 sensibil mai modestă decât cea a consumului și în scădere amplă față de anul anterior, cu implicații asupra echilibrelor interne și externe ale economiei. S-au făcut referiri la absorbția fondurilor europene, la structura cheltuielilor bugetare defavorabilă investițiilor publice și la perspectiva acesteia, inclusiv în contextul preconizatei rectificări bugetare, precum și la inițiativele legislative vizând sectorul bancar, cu potențial impact advers asupra creditării societăților nefinanciare. În același timp, a fost remarcată perspectiva semnificativ ameliorată a exportului net, în condițiile probabilei temperări mai pronunțate a dinamicii importurilor în raport cu cea a exporturilor, de natură să frâneze creșterea ponderii în PIB a deficitului de cont curent. În acest context, cei mai mulți membri ai Consiliului au reiterat importanța unui dozaj și a unei cadențe adecvate de ajustare a conduitei politicii monetare, din perspectiva ancorării anticipațiilor inflaționiste și a menținerii ratei anuale a inflației pe traiectoria evidențiată de prognoza pe termen mediu a BNR, în condiții de protejare a stabilității financiare.

În aceste condiții, Consiliul de administrație al BNR a decis în unanimitate menținerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 2,50%, a ratei dobânzii pentru facilitatea de depozit la 1,50% și a ratei dobânzii aferente facilității de creditare (Lombard) la 3,50%. De asemenea, Consiliul de administrație al BNR a decis în unanimitate păstrarea nivelurilor actuale ale ratelor rezervelor minime obligatorii pentru pasivele în lei și în valută ale instituțiilor de credit.