Minuta ședinței de politică monetară a Consiliului de administrație al Băncii Naționale a României din 7 noiembrie a.c.

A fost dată publicității minuta ședinței de politică monetară a Consiliului de administrație al Băncii Naționale a României (BNR) din 7 noiembrie a.c. În document se arată că, în cadrul ședinței, Consiliul de administrație a discutat și a adoptat decizia de politică monetară pe baza datelor și analizelor privind caracteristicile recente și prognoza actualizată ale evoluțiilor macroeconomice pe termen mediu prezentate de direcțiile de specialitate și a altor informații interne și externe disponibile.

Acumularea de presiuni inflaționiste ale factorilor fundamentali

Prima parte a discuțiilor a fost dedicată analizării evoluției recente a inflației. Membrii Consiliului au observat că rata anuală a inflației a consemnat un salt în luna septembrie, la 1,77%, de la 1,15% în august, reintrând mai mult decât se anticipase în interiorul intervalului de variație al țintei staționare. S-a arătat că și pe parcursul trimestrului III creșterea ratei anuale a inflației a fost mai alertă decât se previzionase și că, în absența tuturor modificărilor de impozite indirecte, accize și taxe nefiscale, ea s-ar fi plasat în septembrie la 2,6%, marginal deasupra punctului central al țintei staționare. Ascensiunea din acest interval a fost antrenată prioritar de mărirea tarifului energiei electrice, secundată de creșterea prețurilor combustibililor, în condițiile majorării accizei la carburanți și a cotațiilor internaționale ale petrolului, dar și de accelerarea inflației de bază; impactul acestora a fost doar marginal compensat de cel al scăderii variației anuale a prețurilor LFO și de efectul de bază asociat evoluției prețurilor produselor din tutun.

Membrii Consiliului au remarcat că rata anuală a inflației CORE2 ajustat a depășit mai evident nivelul prognozat, ajungând în septembrie la 1,83%, de la 1,42% în iunie, și că în absența scăderii cotei standard a TVA ea s-ar fi situat la finalul trimestrului III la 2%. Creșterea a provenit în principal de pe segmentul prețurilor serviciilor, mai sensibil la mișcarea cursului de schimb al leului, și într-o oarecare măsură de pe cel al prețurilor produselor alimentare procesate, receptiv la variația cotațiilor unor materii prime, reflectând însă, în ansamblul său, acumularea de presiuni inflaționiste ale factorilor fundamentali, pe fondul continuării majorării peste așteptări a excedentului de cerere agregată în trimestrul II și probabil în trimestrul III, precum și al măririi dinamicii costurilor salariale unitare. S-a apreciat că recentul comportament al inflației de bază arată totuși o scădere a senzitivității acesteia față de gap-ul PIB și costurile salariale, în conjuncție cu o sporire a rolului prețurilor importurilor, coroborată cu persistența unei inflații mai scăzute în zona euro. În același timp însă a fost evidențiată variația sensibil mai înaltă și în creștere a indicelui prețurilor producției industriale ale bunurilor de consum, ce se prezumă a se transmite într-o proporție considerabilă asupra dinamicii prețurilor de consum, cu un anumit decalaj de timp.

Aportul exportului net la dinamica anuală a PIB a redevenit negativ

Referitor la poziția ciclică a economiei, membrii Consiliului au observat că, potrivit datelor statistice revizuite, creșterea economică a cunoscut în trimestrul II o accelerare mai pronunțată în termeni anuali decât cea comunicată inițial, respectiv de 6,1%, de la 5,7% în trimestrul anterior, și doar o încetinire marginală în termeni trimestriali, semnalizând o deschidere mai mare a gap-ului pozitiv al PIB în acest interval. Sporul de ritm al creșterii a fost generat preponderent de variația stocurilor și în mică măsură de consumul privat, care și-a consolidat însă contribuția majoritară la dinamica anuală a PIB, precum și de for­marea brută de capital fix, în timp ce exportul net a acționat în sens opus, aportul său redevenind negativ.

Totodată, s-a apreciat că expansiunea economică din semestrul II o va depăși probabil ca dinamică anuală pe cea din prima parte a anului, precum și pe cea previzionată anterior, anticipându-se o accelerare a acesteia în trimestrul III, urmată de o ușoară încetinire în trimestrul IV, de natură să conducă la o creștere relativ mai amplă a excedentului de cerere agregată. Indicatorii cu frecvență lunară desemnează consumul privat drept principal determinant al expansiunii economice și în trimestrul III, secundat de un aport relativ modest al formării brute de capital fix. În schimb, exportul net este anticipat să-și majoreze contribuția negativă la dinamica PIB, în condițiile în care decalajul nefavorabil dintre variația anuală a importurilor de bunuri și servicii și cea a exporturilor a continuat să se accentueze în iulie-august, determinând adâncirea în continuare a deficitului comercial și a celui de cont curent, cu implicații asupra comportamentului cursului de schimb al leului.

În ceea ce privește piața muncii, membrii Consiliului au subliniat nivelul-record atins în august, pentru a patra lună consecutiv, de efectivul salariaților din economie, dar și tendința descendentă în accentuare a dinamicii anuale a acestuia, indicând o potențială restrângere a spațiului de creștere în perspectivă a gradului de ocupare și, respectiv, o îngreunare a procesului de recrutare la nivelul firmelor. A fost semnalată și noua scădere consemnată în septembrie de rata șomajului, la 5%. S-a apreciat că aceste evoluții, coroborate cu relativa sporire a intențiilor de angajare în ultimele luni ale anului curent, dar și cu dificultățile crescânde în atragerea de personal calificat, relevate de sondaje de specialitate, indică prelungirea tendinței de încordare a pieței muncii. Din această perspectivă au fost evidențiate valorile înalte și în creștere consemnate de dinamica anuală a salariului mediu brut în lunile iulie-august, precum și nivelul de două cifre la care s-a menținut variația anuală a costului salarial unitar în unele ramuri producătoare de bunuri de consum, aceasta continuând totuși să scadă ușor pe ansamblul industriei. A fost reiterată necesitatea rezolvării problemelor structurale ale pieței, fiind menționate rata înaltă de inactivitate din România, dar și ponderea foarte scăzută a persoanelor inactive care declară că ar dori să muncească, reflectând nu doar percepția privind costul ridicat de oportunitate atașat renunțării la asistența socială în favoarea angajării, ci și accesul limitat la rețeaua de transport și la sursele de informare, precum și nivelul de pregătire în general scăzut sau abilități inadecvate cerințelor actuale. Aceste trăsături ale unei părți importante din forța de muncă sugerează impedimente în mărirea creșterii economice potențiale, deși gradul de participare pe piața muncii este relativ redus.

Creșterea anuală a creditului acordat sectorului privat a continuat să se accelereze în septembrie

Referindu-se la condițiile monetare, membrii Consiliului au notat creșterea consemnată în luna septembrie de rata medie a dobânzii la creditele noi și de cea la depozitele noi la termen. S-a apreciat că aceste condiții au devenit mai puțin acomodative și în octombrie, date fiind mărirea semnificativă și consolidarea cotațiilor relevante ale pieței monetare deasupra ratei dobânzii de politică monetară – cea mai înaltă din regiune, dar și din UE –, precum și marginala apreciere consemnată de leu în raport cu euro. În contextul persistenței deficitului net de lichiditate din sistemul bancar, banca centrală a continuat să furnizeze lichiditate prin intermediul unor operațiuni repo. S-a observat că în septembrie creșterea anuală a creditului acordat sectorului privat a continuat să se accelereze, atât în termeni nominali, cât și în termeni reali, prioritar pe seama componentei în lei, a cărei pondere în total s-a majorat la 61,4%. Sporul de dinamică a provenit de această dată aproape în totalitate de pe segmentul persoanelor juridice, îndeosebi de pe cel al societăților nefinanciare, care și-a majorat mai ales finanțarea pe termen scurt.

Traiectoria ratei anuale prognozate a inflației – puternic înclinată în sens ascendent și substanțial mai înaltă pe termen scurt

În discuțiile privind noua prognoză pe termen mediu, membrii Consiliului au remarcat configurația considerabil schimbată a traiectoriei ratei anuale prognozate a inflației, care este puternic înclinată în sens ascendent și substanțial mai înaltă pe termen scurt, dar capătă ulterior un profil descrescător, coborând pe cel de-al doilea segment al orizontului proiecției sub valorile din prognoza publicată în Raportul asupra inflației din august 2017. Astfel, după ce va crește probabil la 2,7% la finalul anului curent, față de 1,9% în proiecția anterioară, rata anuală a inflației este așteptată să salte și să se mențină până în trimestrul III 2018 deasupra limitei de sus a intervalului de variație al țintei staționare, pentru ca apoi să revină și să rămână în jumătatea superioară a acestuia, la 3,2% în decembrie 2018, nivel identic celui anticipat anterior, și la 3,1% la finalul orizontului proiecției, sub valoarea de 3,5% indicată de precedenta prognoză.

Membrii Consiliului au remarcat că revizuirea în sens ascendent a perspectivei pe termen scurt a inflației este atribuibilă exclusiv acțiunii factorilor pe partea ofertei, o asemenea accelerare a inflației având, prin urmare, un caracter tranzitoriu. S-a arătat că influențele majore aparțin creșterii accizei la combustibili, conjugată cu un nivel anticipat mai ridicat al prețului internațional al petrolului, precum și probabilei majorări mai ample a unor prețuri administrate și a prețului tutunului. Acestea se vor suprapune efectelor de bază de la începutul anului viitor asociate reducerilor anterioare de taxe și impozite indirecte, pentru ca începând cu ultimul trimestru din 2018 ele să se epuizeze sau să se atenueze semnificativ.

S-a constatat că incertitudinile ce marchează proiecțiile componentelor exogene ale IPC sunt în creștere, mai ales în cazul tarifelor energiei electrice și gazelor naturale, precum și în cel al sistemului de impozite indirecte, care ar putea fi reconfigurat în contextul elaborării/aprobării proiectului de buget al anului 2018, deocamdată nefinalizat. S-a apreciat că riscurile induse de acești factori sunt totuși relativ echilibrate și că o materializare a lor ar putea provoca abaterea temporară a ratei anuale a inflației de la traiectoria prognozată, dar și exercita influențe opuse asupra venitului disponibil real al populației, implicit asupra cererii de consum, pe un orizont mai îndepărtat de timp. Unii membri ai Consiliului au semnalat însă și riscul ca puseul inflaționist de la începutul anului viitor, eventual amplificat și prelungit de efectele directe și indirecte ale unor potențiale șocuri mai ample pe partea ofertei și/sau de evoluția cursului de schimb al leului, să afecteze, pe fondul cererii agregate excedentare, anticipațiile inflaționiste pe termen mediu, implicit evoluția inflației pe un orizont mai lung de timp.

Rata anuală a inflației de bază este așteptată să crească progresiv până la începutul anului 2019 și să se plafoneze ulterior în jurul valorii de 3,7%

În același timp, membrii Consiliului au observat că pe orizontul temporal mai îndepărtat unicul determinant al menținerii ratei anuale prognozate a inflației peste punctul central al țintei este inflația de bază – cea care receptează prioritar acțiunea factorilor fundamentali –, a cărei rată anuală este așteptată să crească progresiv până la începutul anului 2019 și să se plafoneze ulterior în jurul valorii de 3,7%, deasupra intervalului țintei. S-a arătat că revizuirea în sens descendent a traiectoriei ei prognozate are ca explicație aproape exclusivă scăderea gradului de senzitivitate a inflației CORE2 ajustat față de acțiunea factorilor fundamentali, complementar reevaluării crescătoare a rolului prețurilor importurilor, în condițiile în care creșterea exce­den­tului de cerere agregată se anticipează a fi mai amplă pe primul tronson al orizontului prognozei decât în proiecția anterioară, dinamica așteptată a costurilor salariale unitare este la rândul ei mai înaltă, iar anticipațiile inflaționiste pe termen scurt se află pe un trend ascendent ușor mai pronunțat; în același timp, dinamica așteptată a prețurilor importurilor este marginal mai joasă, iar volumul anticipat al importurilor este mai mare. S-a remarcat că spre finele orizontului proiecției revizuirea reflectă însă și o relativă atenuare a presiunilor inflaționiste ale gap-ului pozitiv al PIB, în condițiile în care la mijlocul anului 2019 acesta este așteptat să revină pe o pantă lent descrescătoare și să coboare astfel la valori marginal mai mici decât cele prognozate anterior, inclusiv ca efect al ajustării în sus a ritmului PIB potențial.

În discuțiile privind patternul probabil al excedentului de cerere agregată, membrii Consiliului au remarcat că creșterea economică este așteptată să consemneze în 2017 o accelerare sensibil mai puternică decât cea anticipată anterior, urmată de o temperare mai pronunțată în 2018 și o încetinire modestă în 2019, dinamica ei prognozată rămânând deasupra ritmului PIB potențial în 2018, dar coborând apoi la o valoare ușor inferioară. S-a arătat că perspectiva are ca suport probabila prelungire până în 2018 a caracterului expansionist al politicii fiscale și a celei de venituri, dar în atenuare graduală față de 2016; ea presupune și diminuarea progresivă a gradului de relaxare a condițiilor monetare față de anul 2017, dar și îmbunătățirea absorbției fondurilor europene și o expansiune economică relativ mai robustă pe termen scurt în zona euro/UE și pe plan global.

Necesitatea unui mix echilibrat de politici macroeconomice în vederea protejării stabilității macroeconomice

În evaluarea membrilor Consiliului, consumul gospodăriilor populației își va mări probabil mai mult contribuția la creșterea economică din intervalul 2017-2018, în timp ce rolul formării brute de capital fix ar putea rămâne modest, dar în relativă creștere în raport cu precedenta evaluare. Unii membri ai Consiliului și-au reiterat preocuparea legată de acest tipar de creștere și au argumentat nevoia redresării investițiilor, condiționată însă de absorbția fondurilor europene și realizarea investițiilor publice, de situația profiturilor companiilor, precum și de calitatea infrastructurii și disponibilitatea forței de muncă înalt calificate; deosebit de importantă este și încrederea investitorilor, dependentă inclusiv de evoluția fundamentelor și de predictibilitatea cadrului legislativ.

În urma analizei, numeroși membri ai Consiliului au apreciat că actualul context reclamă continuarea ajustării conduitei politicii monetare printr-o reacție suplimentară celei de îngustare până la amplitudinea standard de ±1 punct procentual a coridorului ratelor dobânzilor facilităților permanente. Dintre opțiunile evaluate s-a considerat că, în contextul dat, cea mai potrivită ar fi o schimbare a manierei de gestionare a lichidității din sistemul bancar de către BNR, de natură să consolideze influența și relevanța ratei dobânzii de politică monetară și rolul său de semnal, implicit transmisia impulsurilor modificării acesteia în perspectivă.

Ca argumente adiționale a fost invocat riscul creșterii peste așteptări a gradului de pro-ciclicitate a politicii fiscale și a celei de venituri în 2018 sau cel de accentuare a caracterului suboptim al structurii cheltuielilor bugetare în ipoteza în care deficitul fiscal ar fi limitat totuși la 3% din PIB, dar pe seama continuării diminuării cheltuielilor pentru investiții, cu implicații adverse asupra potențialului de creștere a economiei pe termen mediu, precum și a deficitului de cont curent. Au fost menționate și incertitudinile circumscrise strategiei fiscale în general, precum și noului pachet de măsuri fiscale și salariale, de natură să deterioreze sentimentul investitorilor față de economia și piața financiară locală și să sporească prima de risc atașată, implicit să afecteze evoluția cursului de schimb al leului. S-a făcut referire și la riscurile la adresa perspectivei inflației venite din direcția unei potențiale creșteri mai ample a costurilor firmelor, concomitent cu o restrângere a marjelor lor de profit, în principal sub influența noilor măsuri fiscale și a tensionării pieței muncii.

În același timp, însă, au fost semnalate potențiale efecte contracționiste exercitate asupra economiei – în principal pe calea afectării costurilor și încrederii mediului de afaceri, precum și a dinamicii venitului disponibil real al populației – de noul pachet de măsuri fiscale și salariale, precum și de eventuale măsuri corective suplimentare aprobate în contextul construirii proiectului de buget al anului 2018. A fost punctat, de asemenea, riscul prelungirii caracterului anemic al absorbției fondurilor europene aferente cadrului financiar 2014-2020. Din perspectiva mediului extern a fost evidențiată posibila evoluție sub așteptări a inflației în zona euro, în pofida unei eventuale creșteri economice mai robuste pe termen scurt în statele europene și pe plan global. O relevanță aparte a fost atribuită de către unii membri ai Consiliului conduitei politicilor monetare ale principalelor bănci centrale, precum și atitudinii băncilor centrale din alte țări din regiune, în care prevalează rate mai înalte ale inflației, dar și echilibre macroeconomice relativ consolidate. S-a subliniat în acest context de către mai mulți membri ai Consiliului necesitatea unui mix echilibrat de politici macroeconomice în vederea protejării stabilității macroeconomice. Un mix echilibrat este necesar și din perspectiva evitării unei supraîmpovărări a politicii monetare, pentru a preveni efecte indezirabile în economie, inclusiv o posibilă încetinire, chiar inversare, a procesului de de-euroizare.

În aceste condiții, Consiliul de administrație al BNR a decis, cu majoritate de voturi – 8 voturi pentru, 1 vot împotrivă –, îngustarea coridorului simetric format de ratele dobânzilor facilităților permanente în jurul ratei dobânzii de politică monetară la ±1 punct procentual, de la ±1,25 puncte procentuale, și, în unanimitate, gestionarea fermă a lichidității din sistemul bancar. De asemenea, Consiliul de administrație al BNR a decis, cu majoritate de voturi – 8 voturi pentru, 1 vot împotrivă –, menținerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 1,75% și, în unanimitate, păstrarea nivelurilor actuale ale ratelor rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor în lei și, respectiv, în valută ale instituțiilor de credit.