BNR prognozează că, la finalul acestui an, rata anuală a inflației va fi de 1,7%

Săptămâna trecută a fost dat publicității obișnuitul Raport trimestrial asupra inflației, ediția februarie 2017, document elaborat de Banca Națională a României (BNR). În cele ce urmează prezentăm sinteza acestui raport.

Evoluția inflației și cauzele acesteia

Rata anuală a inflației IPC s-a menținut relativ stabilă pe parcursul trimestrului IV, rămânând în teritoriu negativ până la finele anului 2016 (-0,54% în luna decembrie, față de -0,57% în septembrie). În același timp, aceasta s-a plasat în luna decembrie cu 0,1 puncte procentuale sub valoarea prognozată în raportul anterior, ca rezultat al unor influențe conjuncturale (reducerea prețului unor produse din tutun, respectiv scăderea semnificativă a tarifelor polițelor RCA, cea din urmă contribuind și la decelerarea dinamicii anuale a inflației CORE2 ajustat). Acestea au compensat în bună măsură impactul de sens contrar al factorilor cu acțiune persistentă – în principal, evoluția excedentului de cerere, dar și dinamica prețurilor materiilor prime de pe piețele internaționale. Rata medie anuală a IAPC a continuat să își restrângă valoarea negativă, până la -1,1% în luna decembrie, pe măsură ce noi variații anuale afectate de extinderea cotei reduse a TVA la toate alimentele din iunie 2015 au ieșit din calculul acesteia.

O evoluție relativ stagnantă a consemnat și rata anuală a inflației nete de efectele de runda întâi ale reducerii TVA, aceasta avansând de la 0,82% în septembrie la 0,85% în decembrie – nivel poziționat sub limita inferioară a intervalului de variație de ±1 punct procentual asociat țintei de 2,5%. În structură, în timp ce majoritatea componentelor indicelui au exercitat contribuții dezinflaționiste în intervalul analizat, dinamica prețurilor combustibililor s-a remarcat prin avansul consistent, pe seama redresării la nivel global a cotațiilor petrolului, în paralel cu tendința de apreciere a dolarului SUA față de principalele valute și, implicit, față de leu.

La sfârșitul anului 2016, rata anuală a inflației CORE2 ajustat s-a plasat la 0,3%, în scădere de la 0,6% în septembrie. O evoluție similară a înregistrat și rata anuală a inflației de bază excluzând impactul modificării cotei TVA, atingând 1,2% la finele anului (reducere cu 0,2 puncte procentuale față de septembrie), valoare situată și în cazul acestei componente sub cea inferioară a intervalului țintei. Principala explicație pentru menținerea unui nivel scăzut al inflației de bază se regăsește în contraponderea oferită de evoluția prețurilor externe (inclusiv impactul exercitat de temperarea deprecierii în termeni anuali a leului față de euro în ultima parte a anului) presiunilor interne asociate extinderii graduale a surplusului de cerere agregată.

Cea de-a doua jumătate a anului 2016 a fost caracterizată de absența câștigurilor de productivitate în industrie, redresarea observată în trimestrul II dovedindu-se temporară. În aceste condiții, pe ansamblul perioadei iulie-noiembrie, costurile salariale unitare din industrie și-au păstrat ritmul anual solid de creștere (8,7%). În perspectivă, majorările salariale anunțate pentru anul 2017, atât cele din sectorul public, cât și cea a salariului minim brut, dar și creșterile preconizate de venituri din sectorul privat, sunt de așteptat să mențină o dinamică anuală înaltă a costurilor salariale unitare atât în industrie, cât și la nivelul economiei. În perioada următoare, presiunile inflaționiste acumulate pe acest canal s-ar putea reflecta în prețuri în mai mare măsură, potențialul de compensare a acestora pe seama celorlalte componente ale costului de producție disipându-se treptat, în contextul conturării la nivel internațional a unui trend de redresare a cotațiilor principalelor materii prime (energetice, agroalimentare etc.).

Politica monetară în perioada parcursă de la data raportului precedent

În ședința din 4 noiembrie 2016, Consiliul de administrație al BNR a decis menținerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 1,75% pe an. Scenariul de bază al prognozei reconfirma profilul ascendent al ratei anuale a inflației începând cu prima parte a anului 2017 și anticipa revenirea acesteia în interiorul intervalului de variație a țintei la mijlocul anului curent, precum și plasarea la finele orizontului proiecției în jumătatea superioară a acestui interval. Această traiectorie reflecta atât epuizarea efectelor tranzitorii ale reducerilor cotei standard a TVA și disiparea treptată preconizată a influențelor dezinflaționiste globale, cât și presiunile inflaționiste exercitate de deschiderea graduală a excedentului de cerere agregată și de dinamica ascendentă a costurilor salariale unitare.

Riscurile asociate proiecției proveneau atât din mediul intern, cât și din cel extern. Pe plan intern, acestea aveau ca principală sursă configurația bugetului pentru anul 2017. Riscurile induse de mediul extern erau generate, în principal, de incertitudinile persistente legate de creșterea economică globală și în special a celei a zonei euro, în contextul trenării revigorării economiilor emergente majore, al problemelor din sistemul bancar european și al rezultatului referendumului din Marea Britanie.

Ulterior, datele statistice au relevat scăderea în luna noiembrie 2016 a ratei anuale a inflației la -0,7%, ușor sub nivelul prognozat anterior, după ce în luna octombrie se plasase la -0,4%. Readâncirea ratei anuale a inflației în teritoriu negativ s-a datorat, în principal, scăderii dinamicii prețului produselor din tutun și impactului reducerii tarifelor polițelor RCA. Rata anuală a inflației de bază a avut o traiectorie relativ similară, situându-se în luna noiembrie 2016 la 0,5%. Creșterea economică anuală a încetinit în trimestrul III 2016, pe fondul decelerării cererii interne, temperarea fiind mai pronunțată decât cea previzionată.

În ședința din 6 ianuarie 2017, cele mai recente evaluări reconfirmau perspectiva revenirii ratei anuale a inflației în teritoriu pozitiv în primul trimestru al anului 2017, simultan cu reluarea creșterii ei, pe fondul persistenței presiunilor inflaționiste asociate excedentului de cerere agregată și al creșterii costurilor salariale unitare. Riscurile la adresa perspectivei inflației proveneau din mediul intern și din cel extern. Pe plan extern persistau riscurile identificate anterior, la care se adăuga cel privind evoluția prețului petrolului și al altor materii prime pe piețele internaționale.

Pe baza datelor disponibile și în contextul riscurilor evidențiate, Consiliul de administrație al BNR a hotărât menținerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 1,75% pe an, continuarea gestionării adecvate a lichidității din sistemul bancar și păstrarea nivelurilor ratelor rezervelor minime obligatorii pentru pasivele în lei și în valută ale instituțiilor de credit.

Perspectivele inflației

Rata anuală a inflației IPC este proiectată în creștere pe întregul interval de prognoză, de la -0,5% la sfârșitul anului 2016 la 1,7% la finele anului 2017 și la 3,4% la orizontul proiecției (trimestrul IV 2018). Față de raportul precedent, valorile prognozate atât pentru rata anuală a inflației, cât și pentru cea a inflației de bază au fost revizuite în jos pentru sfârșitul anului curent și în sus pentru finele celui viitor. Pe de o parte, asupra ratei anuale a inflației CORE2 ajustat acționează setul de măsuri stimulative fiscale și de venituri adoptate recent. Pe de altă parte, aceasta va resimți, cu precădere în prima jumătate a anului curent, acumularea într-un ritm mai lent decât se anticipa anterior a presiunilor inflaționiste datorate excesului de cerere din economie, în timp ce impactul reducerii semnificative a tarifelor polițelor RCA va persista la nivelul ratei anuale a inflației până în octombrie 2017. Începând din a doua parte a intervalului analizat, în principal sub impactul dinamizării excesului de cerere din economie, inflația de bază va deveni principalul determinant atât al nivelului, cât și al revizuirii în sus față de runda anterioară a proiecției ratei anuale a inflației.

Diferențe asociate efectelor tranzitorii de runda întâi ale reducerii cotei standard a TVA, aflate în afara controlului autorității monetare, sunt de așteptat să persiste până la finele anului curent, când rata anuală a inflației nete de aceste influențe va atinge 2%. Începând cu ianuarie 2018, cele două măsuri ale ratei anuale a inflației vor fi identice.

Ulterior accelerării creșterii economice din cursul anului 2016, pentru anul 2017 aceasta este prevăzută a se menține peste dinamica PIB potențial, dar la valori inferioare celei din anul anterior. Pe de o parte, stimulii fiscali și salariali recent anunțați configurează un impuls fiscal pozitiv, însă de magnitudine inferioară celui evaluat pentru anul 2016. Pe de altă parte, consolidarea activității economice a partenerilor externi ai României este de așteptat a fi una relativ lentă. Principalii determinanți ai creșterii economice vor rămâne consumul și, într-o măsură mai redusă, investițiile. Dinamica prognozată a consumului individual efectiv al gospodăriilor populației va reflecta impactul asupra venitului disponibil real provenit din partea măsurilor de relaxare fiscală și a celor care vizează politica veniturilor în sectorul public, concomitent cu majorările salariale așteptate a se produce în sectorul privat. În ipoteza continuării absorbției de fonduri europene structurale și de coeziune – deși cu o ușoară încetinire de ritm în cursul anului 2017 –, creșterea anticipată a formării brute de capital fix va cunoaște o ușoară decelerare în anul curent, urmată de o dinamizare în 2018. În sens favorabil acționează asupra celor două componente ale PIB, pe întregul interval de referință, și caracterul stimulativ al setului condițiilor monetare reale în sens larg.

Pe fondul avansului semnificativ al cererii interne, în special în anul curent, ritmul de creștere a importurilor de bunuri și servicii este anticipat a-l depăși pe cel al exporturilor, contribuind la adâncirea deficitului de cont curent și la poziționarea, pe termen mediu, a ponderii acestuia în PIB în jurul nivelului de 3%. Deși nivelul surselor preconizate de finanțare a deficitului de cont curent, precum și structura acestora continuă să rămână adecvate, redeschiderea deficitului de cont curent pe seama accelerării consumului și a majorării deficitului bugetar reprezintă un factor de risc la adresa echilibrului macroeconomic, cu impact direct asupra fluxurilor de capital adresate economiei românești.

În contextul creșterii economice sub așteptări din trimestrul III 2016, deviația pozitivă a PIB de pe parcursul anului trecut a fost revizuită la valori inferioare celor din runda anterioară de prognoză. În același timp însă, sub impactul măsurilor suplimentare fiscale și salariale, al dinamizării veniturilor din sectorul privat, al reducerii graduale a deficitului de cerere externă și al caracterului stimulativ al condițiilor monetare reale în sens larg, excesul de cerere va cunoaște o intensificare până la orizontul proiecției, plasându-se, încă de la jumătatea anului curent, peste valorile preconizate anterior.

Conform proiecției actuale, rata anuală a inflației CORE2 ajustat va atinge 2,4% la sfârșitul anului 2017 și 4,3% la finele celui viitor. Pentru decembrie 2018, valoarea proiectată este plasată peste nivelul superior al intervalului țintei (3,5%). Traiectoria acestei componente este configurată, în principal, de evoluția deviației PIB, la care se adaugă creșterea treptată a anticipațiilor privind inflația ale agenților economici, precum și dinamizarea graduală a prețurilor bunurilor de consum din import. Evoluția anticipată a ratei anuale a inflației CORE2 ajustat va continua să fie grevată de impactul tranzitoriu al măsurilor fiscale de reducere a cotei standard a TVA până la finele anului curent, precum și de impactul reducerii tarifelor RCA, cu efect până în octombrie 2017. Netă de influența modificării cotei TVA, rata anuală a inflației de bază este proiectată la 2,6% în decembrie 2017.

Contribuția cumulată a componentelor de inflație exogene sferei de acțiune a politicii monetare – prețuri administrate, cele volatile ale alimentelor (LFO), cele ale combustibililor și produselor din tutun și băuturilor alcoolice – la rata anuală a inflației IPC este de 0,3 puncte procentuale la sfârșitul anului 2017 și de 0,8 puncte procentuale la finele anului viitor. Pentru 2017, revizuirea în sens descendent a contribuției acestor componente față de proiecția din noiembrie este marginală (-0,1 puncte procentuale), dar în structură reflectă influențe considerabil divergente ale componentelor: în timp ce contribuția asociată modificării prețurilor administrate este mai redusă cu 0,3 puncte procentuale, în principal pe seama deciziei autorităților de eliminare a unor taxe nefiscale, în cazul combustibililor, revizuirea este de sens opus (+0,2 puncte procentuale), pe seama dinamicii mai alerte a prețului internațional al petrolului și a aprecierii recente a dolarului SUA.

Conduita politicii monetare este configurată în vederea asigurării și menținerii stabilității prețurilor pe termen mediu, într-o manieră care să contribuie la realizarea unei creșteri economice sustenabile și păstrarea unui cadru macroeconomic stabil.

Balanța riscurilor la adresa proiecției ratei anuale a inflației este apreciată ca fiind relativ echilibrată. În actuala conjunctură, incertitudinile sunt asociate, pe de o parte, unei dinamici viitoare mai reduse a prețurilor administrate, iar pe de altă parte, influențelor de sens contrar asociate conduitei politicii fiscale și a veniturilor, precum și posibilelor modificări ale coordonatelor mediului extern.

Pe plan intern, conduita viitoare a politicii fiscale și a celei a veniturilor reprezintă unul dintre factorii de risc relevanți. În acest sens, orice abatere, pe partea de venituri sau de cheltuieli, de la setul de măsuri fiscal-bugetare incluse în proiectul de buget propus pentru anul 2017 ar urma să aibă implicații asupra sustenabilității finanțelor publice și, implicit, asupra configurației scenariului de bază al proiecției macroeconomice. În plus, o structură a cheltuielilor bugetare în care cele de investiții ar urma să fie reduse în favoarea celor curente ar putea configura o structură a cererii interne cu un grad mai redus de sustenabilitate pe termen mediu. Aceasta ar putea determina o dinamică mai alertă a prețurilor de consum comparativ cu scenariul de bază, afectând, totodată, potențialul de creștere și competitivitatea economiei. În aceste condiții, plasarea deficitului bugetar peste valoarea de referință de 3% aferentă Pactului de stabilitate și creștere și, implicit, deteriorarea poziției externe a economiei ar putea conduce la reevaluarea de către investitorii străini a gradului de risc asociat economiei interne.

Riscuri în sens descendent la adresa perspectivelor inflației asociate mediului intern continuă să fie atribuite componentelor de inflație exogene din punctul de vedere al sferei de acțiune a politicii monetare, cu precădere dinamicii prețurilor administrate. În acest sens, rămân relevante incertitudinile privind ritmul ajustărilor viitoare ale prețurilor produselor energetice, în contextul evoluțiilor recente – posibil a persista și în perioadele viitoare – ale cotațiilor pe piețele internaționale, precum și al deciziilor autorităților de profil cu referire la componentele prețului final supuse autorizării acestora.

Evoluțiile globale continuă să reprezinte o sursă apreciabilă de riscuri la adresa traiectoriei inflației din scenariul de bază. Incertitudini persistente în privința accentuării divergenței conduitelor politicilor monetare ale principalelor bănci centrale ale lumii vizează configurația viitoare a politicilor economice ale administrației SUA. Acestea ar putea avea în vedere implementarea unor stimuli fiscali considerabili, provenind din diminuarea impozitelor și taxelor, dar și din creșteri de cheltuieli cu infrastructura și serviciul de apărare, o politică mai strictă cu privire la imigrare și o intensificare a protecționismului comercial. Eventuale realocări de portofolii în profil regional și/sau mondial ocazionate de divergența evoluțiilor din principalele economii avansate ar putea determina fluctuații impredictibile ale parității monedelor țărilor emergente, inclusiv ale leului, cu impact asupra traiectoriei ratei inflației din scenariul de bază.

În ceea ce privește riscurile induse de evoluția prețurilor materiilor prime, se remarcă o diminuare, față de runda anterioară, a incertitudinilor privind evoluția anticipată a prețului petrolului, în contextul înțelegerilor între membrii OPEC și non-OPEC de a opera reduceri ale producției mondiale de petrol. În plus, reconfigurarea conduitei viitoare a politicii monetare a principalelor bănci centrale ar putea avea un impact diferit de cel presupus în scenariul de bază asupra evoluției cursului de schimb EUR/USD și, implicit, asupra prețului produselor din import exprimate în lei.

Decizia de politică monetară

Având în vedere încetinirea în raport cu proiecția anterioară a creșterii anticipate a ratei anuale a inflației pe orizontul scurt de timp, precum și riscurile la adresa perspectivei pe termen mediu a inflației, având ca surse conduita politicii fiscale și a celei de venituri și incertitudinile privind creșterea economică globală și revigorarea economiei zonei euro, Consiliul de administrație al BNR a decis, în ședința din 7 februarie 2017, menținerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 1,75%. Totodată, Consiliul de administrație al BNR a hotărât menținerea la ±1,50 puncte procentuale a coridorului simetric format de ratele dobânzilor la facilitățile permanente în jurul ratei dobânzii de politică monetară, continuarea gestionării adecvate a lichidității din sistemul bancar, precum și menținerea nivelurilor actuale ale ratelor rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor în lei și, respectiv, în valută ale instituțiilor de credit.