Banca Națională a României (BNR) a dat publicității Raportul asupra inflației, ediția august 2018. Pe lângă analiza celor mai recente evoluții economice, monetare și financiare și explicarea rațiunilor și manierei de implementare a politicii monetare în perioada precedentă, documentul prezintă proiecția trimestrială a băncii centrale privind evoluția inflației pe un orizont de opt trimestre – inclusiv incertitudinile și riscurile asociate acesteia – și evaluează contextul macroeconomic recent și viitor din perspectiva deciziei de politică monetară. Prin elaborarea și publicarea trimestrială a Raportului, BNR își propune să ofere tuturor celor interesați posibilitatea de a înțelege cât mai bine cadrul său de analiză și, implicit, fundamentele deciziilor de politică monetară.

Analiza prezentată în Raportul asupra inflației se bazează pe cele mai recente informații statistice disponibile la momentul redactării, astfel încât perioadele de referință ale indicatorilor utilizați sunt diferite.

Raportul asupra inflației a fost aprobat în ședința Consiliului de administrație al BNR din 6 august 2018, iar proiecția macroeconomică a fost realizată pe baza informațiilor disponibile până la data de 1 august 2018.

În cele ce urmează prezentăm SINTEZA acestui document. Documentul integral poate fi accesat pe website-ul BNR, www.bnr.ro.

Evoluția inflației și cauzele acesteia

Rata anuală a inflației IPC și-a stopat creșterea în luna iunie 2018, rămânând la nivelul de 5,4%, deasupra intervalului de variație al țintei și ușor peste nivelul prognozat. Totodată, pe ansamblul trimestrului II, creșterea acesteia s-a temperat semnificativ, așa cum s-a anticipat, iar majorarea față de luna martie 2018 a fost determinată doar de componentele exogene ale coșului de consum: dinamica prețului combustibililor, configurată în principal de evoluția prețului internațional al petrolului și, respectiv, majorarea prețului tutunului, pe fondul unei noi etape de ajustare a accizei la această categorie de produse. O influență compensatorie a provenit din partea atenuării ratei anuale a inflației de bază. În aceste condiții, pentru prima oară pe parcursul ultimelor șase trimestre, avansul consemnat de rata anuală a inflației IPC a fost mai puțin pronunțat, semnalând aplatizarea curbei inflaționiste. În schimb, rata medie anuală a inflației IPC a continuat să se dinamizeze, înregistrând o creștere de peste 1 punct procentual, de la 2,5% în martie la 3,6% în iunie. Un parcurs similar a cunoscut și rata medie anuală a inflației IAPC, care a crescut de la 1,9% în martie, la 2,9% în iunie.

Pe parcursul trimestrului II 2018, rata anuală a inflației CORE2 ajustat a înregistrat o decelerare atingând 2,9% în luna iunie, inclusiv pe fondul unui efect de bază. Valoarea înregistrată la finele trimestrului II a fost inferioară cu 0,2 puncte procentuale celei proiectate în Raportul anterior, ca urmare a temperării neanticipate a presiunilor inflaționiste exercitate prin intermediul cererii agregate în prima parte a anului curent și a unei evoluții mai favorabile a cursului de schimb al leului față de euro. Cu toate acestea, valoarea indicatorului s-a menținut relativ ridicată, receptând influența persistentă a presiunilor asociate factorilor fundamentali: creșterea costurilor companiilor (energie, forță de muncă), deviația pozitivă a PIB de la nivelul său potențial și valoarea ridicată a așteptărilor operatorilor economici privind evoluția prețurilor.

Dinamica anuală a costurilor unitare cu forța de muncă pe ansamblul economiei s-a majorat în trimestrul I 2018 (cu 4,9 puncte procentuale față de trimestrul IV 2017, până la 15,6%), în condițiile în care pierderea de ritm înregistrată în planul productivității muncii s-a suprapus unei accelerări a remunerării salariale. O evoluție similară ca sens, dar de magnitudine mai redusă, a fost consemnată și în industrie, dinamica anuală a costurilor salariale unitare avansând în intervalul ianuarie-mai până la 6,6% (cu 2,4 puncte procentuale peste cea din intervalul anterior). Pe lângă contribuția nefavorabilă a factorilor ciclici, la accentuarea presiunilor din partea costurilor unitare continuă să contribuie persistența constrângerilor de natură structurală, îndeosebi cele care vizează inadecvarea cantitativă și calitativă a forței de muncă. În aceste condiții, presiuni inflaționiste provenind din partea evoluțiilor pieței forței de muncă sunt de natură a se menține și în perioadele următoare. Deși evoluțiile de pe parcursul ultimelor trimestre au exercitat un efect advers asupra competitivității externe, în intervalul 2008-2017 România a înregistrat o dinamică a costurilor unitare cu forța de muncă (calculate la standardul puterii de cumpărare) mai favorabilă în comparație cu media țărilor membre ale Uniunii Europene.

Politica monetară în perioada parcursă de la data Raportului precedent

În ședința din 7 mai 2018, Consiliul de administrație al BNR a hotărât majorarea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 2,5% pe an de la 2,25% pe an. Totodată, acesta a decis majorarea la 1,5% pe an a ratei dobânzii pentru facilitatea de depozit și la 3,5% pe an a ratei dobânzii aferente facilității de creditare. În linie cu prognoza anterioară, rata anuală a inflației a crescut în luna martie 2018 până la 4,95%, preponderent pe seama acțiunii factorilor de natura ofertei, mai ales majorarea prețului combustibililor, dar și pe fondul inflației de bază. Aceasta din urmă și-a continuat ascensiunea pe seama presiunilor din partea excedentului de cerere agregată din economie, majorării costurilor de producție (forță de muncă, utilități), a unor influențe ale dinamicii cursului de schimb al leului, dar și pe fondul continuării ajustării ascendente a anticipațiilor inflaționiste pe termen scurt. Noul scenariu al prognozei reconfirma proiecția anterioară, indicând creșterea ușoară și ulterior plafonarea ratei anuale a inflației pe parcursul câtorva luni deasupra intervalului țintei, urmată de revenirea acesteia la finalul anului curent în apropierea limitei superioare a intervalului.

Incertitudinile și riscurile aferente proiecției proveneau atât din mediul intern, cât și din cel extern. Pe plan intern, acestea erau asociate în principal prețurilor administrate și condițiilor de pe piața muncii. Pe plan extern, erau relevante riscurile aferente evoluției viitoare a prețului internațional al petrolului, ritmului creșterii economice și dinamicii inflației în zona euro și, implicit, conduitei politicii monetare a BCE și a băncilor centrale din regiune.

Ulterior, datele statistice au indicat creșterea ratei anuale a inflației până la 5,41% în luna mai, valoare poziționată peste nivelul prognozat anterior, evoluția fiind asociată factorilor de natura ofertei, în principal creșterilor consistente, peste așteptări, ale prețurilor combustibililor și produselor din tutun. În același timp, rata anuală a inflației de bază CORE2 ajustat a scăzut până la 2,99% în luna mai, pe seama produselor alimentare procesate și a serviciilor, influențate de atenuarea ritmurilor de creștere ale prețurilor internaționale ale unor produse agroalimentare și de evoluția cursului de schimb al leului în raport cu euro. Creșterea economică din trimestrul I 2018 a decelerat mai pronunțat decât se anticipa anterior, pe seama reducerii aportului absorbției interne, în timp ce contribuția exportului net la dinamica PIB real s-a îmbunătățit, antrenând o temperare a ritmului de creștere a deficitului de cont curent, acesta rămânând totuși la o valoare ridicată.

În ședința Consiliului de administrație al BNR din 4 iulie 2018, cele mai recente evaluări reconfirmau prognoza pe termen mediu din Raportul asupra inflației anterior. Evaluarea era în continuare grevată de riscuri și incertitudini semnificative, provenind în principal din partea condițiilor de pe piața muncii, a evoluției prețurilor administrate și a cotației petrolului, precum și a volatilității de pe piața financiară internațională. Relevante rămâneau și riscurile asociate perspectivei creșterii economice în zona euro și pe plan global și pericolului escaladării protecționismului comercial.

Pe baza datelor disponibile la acel moment și în contextul riscurilor și incertitudinilor evidențiate, Consiliul de administrație al BNR a hotărât menținerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 2,5% pe an. Totodată, acesta a reiterat importanța unui dozaj și a unei cadențe adecvate de ajustare a conduitei politicii monetare, din perspectiva ancorării anticipațiilor inflaționiste și a menținerii ratei anuale a inflației pe traiectoria evidențiată de prognoza pe termen mediu a BNR, în condiții de protejare a stabilității financiare.

Perspectivele inflației

Față de Raportul din mai 2018, valorile proiectate pentru rata anuală a inflației IPC din scenariul de bază au fost revizuite în jos, cu 0,1 puncte procentuale pentru finele anului curent și, respectiv, cu 0,3 puncte procentuale pentru sfârșitul celui viitor. Astfel, rata inflației este proiectată să decelereze până la limita de 3,5% a intervalului țintei la sfârșitul anului 2018 și la 2,7% la finele anului 2019. La orizontul de opt trimestre al prognozei (trimestrul II 2020) aceasta se va plasa la 2,8%. Revizuirile față de runda anterioară se datorează contribuțiilor mai reduse provenind din partea indicelui CORE2 ajustat și a prețurilor administrate, compensate parțial de aportul mai ridicat al prețurilor combustibililor și al celor ale produselor din tutun, însă doar pentru anul curent. Calculată la taxe constante, rata anuală a inflației IPC este preconizată să se plaseze la 3,4% la sfârșitul anului 2018 și la 2,6% la finele anului 2019, valori situate cu doar 0,1 puncte procentuale sub cele din runda anterioară.

Scenariul de bază al proiecției prevede temperarea creșterii economice pe parcursul anului 2018, urmată de o ușoară accelerare în cursul celui viitor, când este de așteptat să revină către o dinamică anuală apropiată de cea a PIB potențial. În paralel cu decelerarea ritmului PIB relativ la valoarea înregistrată în anul precedent, scenariul de bază prevede revenirea la o structură mai echilibrată din perspectiva contribuției componentelor acestuia – cererea internă și exportul net – la creșterea economică. Astfel, consumul va cunoaște cea mai amplă decelerare pe parcursul anului curent, reflectând dinamica anticipată a venitului disponibil real al gospodăriilor populației, rămânând însă principalul determinant al avansului PIB. La rândul său, formarea brută de capital fix își va continua redresarea, însă tracțiunea anuală a componentei va fi afectată de evoluția mai puțin favorabilă înregistrată în prima parte a anului curent, continuând să rămână strict condiționată de ritmul atragerii fondurilor europene structurale și de investiții, cu perspective de ameliorare pe parcursul următorilor ani. În același timp, contribuția exportului net va cunoaște o îmbunătățire, fiind anticipată să fie aproximativ neutră, în succedarea valorilor negative înregistrate pe parcursul ultimilor ani.

Conform scenariului de bază, deficitul de cont curent își va continua tendința de majorare inițiată în anul 2015, menținându-se pe termen mediu sub valoarea de 4% din PIB și fiind marcat de o aplatizare a dinamicii ascendente inclusiv față de proiecția din Raportul anterior. În perspectivă regională, însă, rămâne preocupantă divergența de poziționare a indicatorului, atât în ultimii ani, cât și în cea mai mare parte a intervalului de proiecție, semnalând acumularea într-un ritm mai rapid a dezechilibrelor macroeconomice în cazul României. Finanțarea deficitului extern este preconizată a fi acoperită prin fluxuri de capital stabile și negeneratoare de datorie externă, însă prognoza indică menținerea ponderii acestor fluxuri în PIB nominal la valori inferioare celor înregistrate în perioada 2014-2016, în principal pe seama volumului mai redus al atragerilor de fonduri europene structurale și de investiții în contextul cadrului financiar multianual curent (2014-2020).

Comparativ cu Raportul anterior, nivelul deviației PIB interne a suferit o nouă reevaluare în sens descendent, în contextul moderării în trimestrul I a ritmului de creștere economică la 4%, de la 6,7% în trimestrul IV 2017, valoare ce implică revenirea activității economice către ritmul potențial de creștere. În aceste condiții, valoarea medie anuală a excedentului de cerere este inferioară în 2018 celei estimate pentru 2017; cu toate acestea, în termeni trimestriali, deviația PIB se va poziționa pe o traiectorie moderat ascendentă începând din trimestrul II 2018, fiind preconizat ca, din trimestrul II 2019, această tendință să se inverseze, pe fondul reconfigurării la valori apropiate de cele neutre atât a setului condițiilor monetare reale în sens larg, cât și a conduitei discreționare a politicii fiscale (i.e. impulsul fiscal).

Rata anuală a inflației CORE2 ajustat este proiectată a atinge 2,7% la sfârșitul anului 2018 și 3,2% la finele celui viitor, valori revizuite în jos față de Raportul precedent. La aceasta au contribuit, pe lângă temperarea presiunilor exercitate prin intermediul cererii agregate – cu efecte persistente asupra nivelului ratei anuale a inflației de bază –, și disiparea mai rapidă a presiunilor exercitate de cotațiile unor materii prime agroalimentare cu influență asupra prețurilor alimentelor procesate. În dinamică, însă, presiuni inflaționiste asupra ratei anuale a inflației de bază continuă să provină, pe parcursul anului curent, din partea deviației PIB și a așteptărilor privind inflația ale agenților economici, iar al celui viitor, din cea a evoluției anticipate a prețurilor bunurilor din import, pe fondul traiectoriei preconizate a prețurilor externe.

Contribuția cumulată a componentelor de inflație exogene sferei de acțiune a politicii monetare la rata anuală a inflației IPC este de 1,9 puncte procentuale la sfârșitul anului 2018, superioară cu 0,3 puncte procentuale celei preconizate în Raportul asupra inflației din luna mai, și de 0,7 puncte procentuale la finalul anului 2019, inferioară cu 0,2 puncte procentuale. În structură, în 2018, revizuiri semnificative, în sens ascendent, au vizat dinamica prețurilor la combustibili, precum și evoluția prețurilor produselor din tutun. Pentru anul 2019, cvasitotalitatea revizuirilor față de Raportul anterior este explicată de legiferarea recentă a reducerii TVA în cazul energiei termice și al altor subcategorii ale grupei produselor cu prețuri administrate.

Conduita politicii monetare este configurată în vederea unui dozaj și a unei cadențe adecvate de ajustare, din perspectiva ancorării anticipațiilor inflaționiste și a menținerii stabilității prețurilor pe termen mediu, în condiții de protejare a stabilității financiare.

Balanța riscurilor la adresa proiecției ratei anuale a inflației este evaluată a fi înclinată în sensul unor abateri în sus de la traiectoria din scenariul de bază. Riscuri relevante continuă să fie asociate atât mediului intern, cât și celui extern.

Pe plan intern, continuă să se manifeste riscuri de abatere în sus a ratei proiectate a inflației, decurgând din menținerea unui grad înalt de tensionare a pieței muncii, cu potențial de a alimenta suplimentar excedentul de cerere agregată din economie. În același timp, din perspectiva finanțelor publice, rămâne dezirabilă menținerea unui echilibru între setul de măsuri fiscale și de venituri cu rol de stimulare a cererii agregate și, respectiv, cele de potențare a capacității productive a economiei. În acest fel, s-ar putea preveni reorientarea surplusului de cerere, atât din sectorul privat, cât și din cel public, către importul de bunuri și servicii, cu consecințele inerente asupra dezechilibrului extern și, implicit, asupra reconfigurării scenariului de bază al proiecției într-o formulă marcată de rate mai ridicate ale inflației și, respectiv, de rate mai reduse ale creșterii economice.

Într-o perspectivă mai largă, se impune implementarea consecventă a unui mix echilibrat de politici macroeconomice, în paralel cu continuarea și aprofundarea reformelor structurale din economie, în vederea asigurării unei creșteri economice sustenabile, fără periclitarea obiectivului privind stabilitatea prețurilor.

În plan extern, un factor de risc care și-a accentuat relevanța pe parcursul ultimelor luni este reprezentat de continuarea escaladării protecționismului comercial. Deși evaluările curente, pornind de la setul de măsuri deja în vigoare (tarife de import majorate), indică doar un impact marginal asupra economiei globale, în ipoteza unei extinderi a acestora către o gamă largă de bunuri și a aplicării generalizate, de către toți partenerii comerciali, efectele negative ar putea deveni considerabile. Într-o astfel de eventualitate, economia României ar urma să fie afectată prin canalul comercial atât în mod direct, cât și indirect, prin reducerea cererii externe și majorarea prețurilor bunurilor din import, inclusiv pe fondul – extrem de probabil – al accentuării aversiunii globale la risc, cu impact asupra poziționării cursului de schimb al leului față de principalele valute.

Pe un asemenea fundal marcat de incertitudini sporite, evoluțiile cu privire la procesul Brexit continuă să prezinte o relevanță ridicată, deși configurarea în manieră mai precisă a acestui risc depinde în mod esențial de coordonatele finale ale acordului dintre Marea Britanie și Uniunea Europeană, necunoscute la acest moment.

În ceea ce privește evoluția prețurilor volatile ale alimentelor, persistă incertitudini inerente condițiilor climaterice, cu potențial de a influența în ambele sensuri oferta de produse agricole. Riscuri relativ echilibrate la adresa inflației, condiționate de informațiile disponibile până în prezent, provin din partea prețurilor administrate, deși incertitudinile privind evoluția viitoare a acestora rămân ridicate.

Un factor de risc care și-a menținut relevanța și în runda curentă se referă la prețurile internaționale ale materiilor prime, cu precădere cele energetice, în contextul evoluțiilor recente ale cotațiilor țițeiului și al volatilității sporite observate în ultimul an pe piețele internaționale.

Decizia de politică monetară

Având în vedere stoparea creșterii ratei anuale a inflației în luna iunie și perspectiva coborârii ei spre limita superioară a intervalului țintei în ultimele luni ale anului curent, precum și revizuirea ușor în sens descendent a traiectoriei prognozate a acesteia pe orizontul mai îndepărtat de timp, Consiliul de administrație al BNR a decis, în ședința din 6 august 2018, menținerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 2,50%. În același timp, s-a decis menținerea ratei dobânzii pentru facilitatea de depozit la 1,50% și a ratei dobânzii pentru facilitatea de creditare (Lombard) la 3,50%. Totodată, Consiliul de administrație al BNR a hotărât păstrarea nivelurilor actuale ale ratelor rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor în lei și, respectiv, în valută ale instituțiilor de credit.