Banca Naţională a României (BNR) a dat publicităţii Raportul asupra inflaţiei, ediţia august 2020. Pe lângă analiza celor mai recente evoluţii economice, monetare şi financiare şi explicarea raţiunilor şi manierei de implementare a politicii monetare în perioada precedentă, documentul prezintă proiecţia trimestrială a băncii centrale privind evoluţia inflaţiei pe un orizont de opt trimestre – inclusiv incertitudinile şi riscurile asociate acesteia – şi evaluează contextul macroeconomic recent şi viitor din perspectiva deciziei de politică monetară. Prin elaborarea şi publicarea trimestrială a Raportului, BNR îşi propune să ofere tuturor celor interesaţi posibilitatea de a înţelege cât mai bine cadrul său de analiză şi implicit fundamentele deciziilor de politică monetară.

Analiza prezentată în Raportul asupra inflaţiei se bazează pe cele mai recente informaţii statistice disponibile la momentul redactării, astfel încât perioadele de referinţă ale indicatorilor utilizaţi sunt diferite.

Raportul asupra inflaţiei a fost aprobat în şedinţa Consiliului de administraţie al BNR din 5 august 2020, iar proiecţia macroeconomică a fost realizată pe baza informaţiilor disponibile până la data de 3 august 2020.

În cele ce urmează prezentăm sinteza acestui document. Cei interesaţi pot citi raportul integral pe site-ul BNR. 

Evoluția inflației și cauzele acesteia

Rata anuală a inflației IPC și-a continuat în trimestrul II 2020 parcursul descendent observat de la începutul acestui an, plasându-se în luna iunie în apropierea punctului central al benzii de variație asociate țintei staționare, respectiv la 2,58%, comparativ cu 3,05% în luna martie. Traiectoria dezinflaționistă a fost imprimată în principal de ieftinirea amplă a combustibililor, pe fondul corecției puternice a cotației internaționale a petrolului, indusă de scăderea însemnată a cererii agregate provocată de criza sanitară și, respectiv, de incertitudinile privind traiectoria revenirii economiei globale. În același timp, însă, suprapunerea șocurilor pe partea cererii și a ofertei, asociate măsurilor adoptate în scopul aplatizării curbei epidemice, a imprimat o tendință de relativă stabilitate ratei anuale a inflației CORE2 ajustat, aceasta înregistrând 3,7% la finele trimestrului. Sub impactul acestor evoluții, în luna iunie dinamica anuală a IPC s-a plasat cu 0,1 puncte procentuale sub nivelul din cea mai recentă proiecție macroeconomică (Raportul asupra inflației din luna mai 2020). În același timp, pe parcursul trimestrului II, rata medie anuală a inflației IAPC a continuat să se mențină printre cele mai ridicate înregistrate în rândul statelor membre ale UE, recuperând însă parțial din decalajul față de media europeană.

Contrar previziunilor, rata anuală a inflației CORE2 ajustat și-a menținut dinamica ridicată și pe parcursul trimestrului II 2020, plasându-se cu doar 0,1 puncte procentuale sub nivelul înregistrat în luna martie. Pe partea cererii, temperarea dinamicii salariale și adoptarea unui comportament mai prudent în rândul populației, date fiind incertitudinile privind situația economică viitoare, au favorizat intrarea gap-ului PIB în teritoriul profund negativ în trimestrul II. Influența condițiilor de cerere a fost contrabalansată de înregistrarea unor evoluții pe latura ofertei specifice crizei sanitare: închiderea unor puncte de vânzare, restrângerea activității (prin reducerea numărului de lucrători), alături de costuri suplimentare implicate de adoptarea măsurilor de protecție. În perspectivă, este dificil de anticipat gradul de persistență a fiecăreia dintre cele două categorii de șocuri, în timp ce pe termen scurt, la finele trimestrului abia încheiat, valoarea înregistrată pentru rata anuală a inflației de bază a fost semnificativ peste cea proiectată anterior (cu +0,3 puncte procentuale) ca urmare a subestimării amplitudinii șocului de ofertă resimțit de operatori.

Rata anuală de creștere a costurilor unitare cu forța de muncă pe ansamblul economiei s-a situat în trimestrul I 2020 la 6,7%, peste valoarea din intervalul precedent (5,8%). În condițiile în care efectele pandemiei COVID-19 sunt evaluate a fi resimțite din plin abia în trimestrul II, este estimat un salt important al ULC în această perioadă, ca rezultat al unui declin al activității economice mult mai amplu comparativ cu ajustarea de pe piața muncii, comportament prevalent în recesiunea anterioară și care probabil va caracteriza și actuala criză, dată fiind susținerea amplă din partea statului pentru menținerea relațiilor de muncă prin intermediul șomajului tehnic. În ceea ce privește sectorul industrial, datele disponibile relevă o amplificare de proporții a dinamicii anuale a costurilor salariale unitare pentru luna aprilie, în ușoară ameliorare în mai (45,3% în aprilie, respectiv 33% în luna mai, față de o medie de circa 13% în ultimele patru trimestre). Exceptând impactul asociat recurgerii firmelor la șomajul tehnic, amplitudinea variației înregistrate de dinamica costurilor unitare se situează la valori similare celor din recesiunea anterioară.

Politica monetară în perioada parcursă de la data Raportului precedent

Economia globală și perspectiva acesteia au fost puternic afectate de impactul advers major și de incertitudinile fără precedent generate de pandemia de coronavirus, împreună cu măsurile restrictive aplicate de autorități în scopul limitării extinderii ei. La rândul său, Banca Națională a României a reacționat prompt în acest context, Consiliul de administrație al BNR adoptând în ședința de urgență convocată în data de 20 martie un pachet de măsuri menit să atenueze impactul economic al pandemiei, dar și să consolideze lichiditatea din sistemul bancar, în vederea funcționării fluente a pieței monetare și a altor segmente ale pieței financiare, precum și a finanțării în bune condiții a economiei reale și a sectorului bugetar.

Ulterior, datele statistice au confirmat manifestarea impactului economic sever al pandemiei de coronavirus. Astfel, rata anuală a inflației IPC a rămas constantă în luna martie, la 3,05%, pentru ca în aprilie să coboare la 2,68% (de la 4,0% în luna decembrie 2019). Rata anuală a inflației CORE2 ajustat a tins însă să crească ușor pe parcursul primelor patru luni ale acestui an, contrar previziunilor, ajungând în aprilie la 3,73%, de la 3,66% în luna decembrie 2019. Evoluția a fost atribuită unor schimbări în structura consumului survenite în contextul măsurilor de distanțare socială, asociate și cu probabile sincope și creșteri de costuri apărute în lanțurile de producție și aprovizionare, suprapuse presiunilor inflaționiste persistente pe partea cererii și a costurilor salariale. Potrivit datelor preliminare, creșterea economică a decelerat vizibil în trimestrul I 2020 – la 2,4%, de la 4,3% în trimestrul anterior –, chiar dacă în primele două luni ale anului a rămas deosebit de robustă. În același timp, deficitul balanței comerciale și-a accelerat considerabil creșterea, pe fondul unui declin mai ridicat al exporturilor comparativ cu cel al importurilor de bunuri și servicii. Drept consecință, dinamica deficitului de cont curent s-a reamplificat, în pofida îmbunătățirii balanțelor veniturilor primare și secundare.

Totodată, condițiile de pe piața financiară s-au ameliorat ulterior adoptării deciziilor de politică monetară și după depășirea la finele lunii martie a vârfului tensiunilor generate de criza COVID-19. Principalele cotații ale pieței monetare interbancare au cunoscut o ajustare descendentă semnificativă în ultima decadă a lunii martie și au continuat apoi să coboare treptat, iar randamentele titlurilor de stat în lei s-au redus progresiv, în condițiile volumului sporit de lichiditate injectat de BNR prin intermediul operațiunilor repo efectuate pe baze bilaterale și prin cumpărări de titluri de stat în lei de pe piața secundară. Totodată, cursul de schimb leu/euro și-a atenuat fluctuațiile, oscilând într-un interval restrâns, inclusiv în condițiile unei ameliorări a sentimentului pieței financiare internaționale.

În ședința din 29 mai 2020, pe baza evaluărilor și a datelor disponibile, dar și a incertitudinilor extrem de ridicate, Consiliul de administrație al BNR a hotărât reducerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 1,75% pe an, de la 2,0% pe an, începând cu data de 2 iunie 2020; totodată, a decis reducerea la 1,25% pe an, de la 1,50% pe an, a ratei dobânzii pentru facilitatea de depozit și la 2,25% pe an, de la 2,50% pe an, a ratei dobânzii aferente facilității de creditare (Lombard). De asemenea, Consiliul de administrație al BNR a decis păstrarea nivelurilor ratelor rezervelor minime obligatorii pentru pasivele în lei și în valută ale instituțiilor de credit. În condițiile unui deficit de lichiditate pe piața monetară, Consiliul de administrație al BNR a hotărât continuarea efectuării de operațiuni repo și a cumpărării de titluri de stat în lei de pe piața secundară, cu păstrarea stabilității pe piața financiară. Concomitent, Consiliul de administrație a subliniat că va urmări menținerea rezervelor internaționale, inclusiv a celor valutare, la un nivel optim.

Totodată, având în vedere gradul ridicat de incertitudine ce caracterizează evoluțiile economice și financiare, Consiliul de administrație al BNR a decis menținerea suspendării calendarului ședințelor de politică monetară anunțat anterior, urmând ca acestea să aibă loc ori de câte ori va fi nevoie. De asemenea, Consiliul de administrație a subliniat că deciziile adoptate au ca scop asigurarea și menținerea stabilității prețurilor pe termen mediu, într-o manieră care să contribuie la realizarea unei creșteri economice sustenabile și în condițiile păstrării stabilității financiare.

Perspectivele inflației

Configurația actualului scenariu de bază este grevată de o multitudine de surse interconectate de riscuri și, mai ales, de incertitudini, ce decurg primordial din evoluțiile în planul sănătății publice. Contracția, fără precedent în perspectivă istorică recentă, indusă de propagarea noului coronavirus a condus la blocaje ample ale lanțurilor de valoare adăugată de la nivel global și la creșteri semnificative ale volatilității de pe piețele financiare internaționale. Pe acest fond, deciziile agenților economici au fost sever perturbate, fiind de așteptat ca până la normalizarea situației riscurile în sens descendent la adresa activității economice să fie dominante. Chiar și în absența materializării unor riscuri adverse, revenirea economiilor, implicit și a celei a României, este de așteptat să fie una lentă. În schimb, o agravare a situației epidemice, scenariu a cărui probabilitate de materializare a crescut, nu ar face decât să mărească provocările la adresa setului de măsuri adoptate de autorități, dată fiind epuizarea treptată a spațiului de acțiune aflat la dispoziția acestora. De aceea, reconfigurări viitoare semnificative ale coordonatelor scenariului de bază sunt probabile, pe măsura clarificării treptate a surselor actuale de incertitudini.

Scenariul de bază al proiecției macroeconomice este fundamentat pe ipoteza menținerii sub control a situației epidemice interne, de natură a nu face necesară reintroducerea unor măsuri administrative generalizate de distanțare socială în perioadele viitoare. Cu toate acestea, resurgența recentă a numărului de cazuri de îmbolnăvire cu virusul SARS-CoV-2, implicit prelungirea recentă cu încă o lună a perioadei stării de alertă, amplifică incertitudinea privind gradualitatea normalizării activității economice. În aceste condiții, pe ansamblul anului, variația medie a PIB este prevăzută să înregistreze o valoare negativă semnificativă, apropiată de cele înregistrate la apogeul crizei economice din 2008-2009, iar pierderile de venit de la nivel agregat urmează a fi recuperate în totalitate pe o perioadă de cel puțin un an.

Similar ediției precedente a Raportului, cotele record de incertitudine atinse în perioada recentă, sunt de așteptat să greveze cu precădere asupra dinamicii investiționale, implementarea unei suite de programe guvernamentale de facilitare a finanțării companiilor, deși având în principiu un impact favorabil, nefiind însă de natură să producă clarificări cu privire la durata și deznodământul crizei, două variabile-cheie pentru deciziile de investiții ale firmelor. Comprimarea venitului disponibil al gospodăriilor populației și comportamentul extrem de prudent al acestora, vizibil într-o majorare a ratei de economisire cu scop de asigurare a protecției financiare în fața unor situații neprevăzute, precum și disponibilitatea redusă a unor categorii de bunuri și servicii vor avea ca efect probabil o întrerupere relativ abruptă a tendinței favorabile de evoluție a consumului din ultimii ani. În funcție de evoluția crizei medicale, nu este exclusă permanentizarea unui comportament de consum rezervat din partea acestora, în pofida susținerii financiare oferite de schemele de retenție a forței de muncă finanțate de autorități.

Perspectiva unei contracții mai ample a activității economice a partenerilor externi față de cea proiectată în cazul României este de așteptat a rezulta într-o ușoară deteriorare pe ansamblul anului curent a deficitului de cont curent, acesta urmând să înregistreze pentru al treilea an consecutiv o valoare superioară celei de 4% din PIB. Această evoluție este anticipată și pe fondul unei ascensiuni a deficitului bugetar semnificativ peste limitele de prudență definite la nivel european, în condițiile majorării cheltuielilor publice destinate atenuării efectelor crizei de sănătate publică, în paralel cu pierderile semnificative de venituri bugetare, ocazionate de contracția amplă a activității economice. În aceste condiții, analiza determinanților dinamicii deficitului bugetar evidențiază în paralel și o majorare a cheltuielilor bugetare, sub impactul declanșării stabilizatorilor automați implicați de conduita contraciclică a politicii fiscale în contextul actual.

Dată fiind natura în continuare presupus temporară a șocului pandemic, este reconfirmată ipoteza unei contracții a activității economice în anul curent care se va reflecta preponderent în dinamica componentei ciclice (deviația PIB), perspectivele unui impact restrâns și lipsit de persistență asupra PIB potențial devenind însă incerte în situația unei prelungiri a crizei medicale. Deficitul de cerere, prevăzut a se deschide la valori puternic negative încă din trimestrul II, va fi relativ persistent, resorbirea completă a acestuia fiind prevăzută a avea loc abia în ultima parte a anului viitor. Această evaluare este strict condiționată de implementarea setului de măsuri stimulative adoptate recent de autorități, conduita politicii monetare și a celei fiscale exercitând un impact favorabil, de o amploare sporită pe parcursul anului curent.

Acumularea de presiuni dezinflaționiste semnificative sub impulsul contracției activității economice este de natură să configureze înscrierea ratei anuale a inflației IPC pe o tendință descendentă și menținerea acesteia în interiorul intervalului de variație a țintei staționare, atingând 2,7% la finele anului curent și, respectiv, 2,5% la sfârșitul celui viitor. Față de Raportul precedent, indicatorul a suferit noi corecții în jos, însă de amplitudine mai redusă, cu 0,1 puncte procentuale pentru decembrie 2020, în timp ce pentru sfârșitul anului viitor acesta este relativ similar.

Pe termen scurt, spre deosebire de indicele headline, rata anuală a inflației de bază a continuat să resimtă presiuni inflaționiste mai ample comparativ cu Raportul precedent, asociate preponderent influenței șocurilor de ofertă în contextul specific al evoluției situației medicale. Pe termen mediu, însă, proiecția reconfirmă inițierea unei corecții descendente mai semnificative a ratei anuale a indicatorului, presiunile dezinflaționiste ample și persistente din partea cererii agregate – acționând inclusiv prin intermediul deteriorării așteptate a situației de pe piața forței de muncă – fiind preconizate să redevină treptat dominante. Cu rol de a potența aceste influențe se remarcă și slăbirea ceva mai pronunțată, față de ediția anterioară a Raportului, a presiunilor inflaționiste asociate dinamicii prețurilor bunurilor din import, mai ales cele așteptate pe parcursul anului viitor. În aceste condiții, rata anuală prognozată a inflației CORE2 ajustat a fost ușor revizuită în sus pentru finele anului curent, cu 0,2 puncte procentuale, până la 3,3%, și, respectiv, reconfirmată la nivelul de 2,2% pentru finalul anului 2021.

Cu rol de condiționare a coordonatelor scenariului de bază al proiecției macroeconomice, conduita politicii monetare este configurată în vederea asigurării stabilității prețurilor și a situației macroeconomice, a bunei funcționări a sistemului bancar și a piețelor financiare în sprijinul populației și al companiilor românești.

Impactul economic al crizei de sănătate publică asupra configurației atât a mediului intern, cât și a celui extern va continua să contureze surse apreciabile de riscuri și incertitudini în perioadele viitoare. Din această perspectivă, rămân dificil de evaluat atât viteza derulării acestui proces, cât și gradul de simetrie a revirimentului economic, în condițiile în care unele economii vor continua probabil să recupereze pierderile în manieră consecventă, în timp ce în cazul altora, în raport cu dezechilibrele economice preexistente la debutul crizei ori acumulate în timpul pandemiei, perioadele de progres vor alterna cu altele de stagnare sau chiar regres, cu un impact dificil de anticipat asupra configurației în perspectivă a acestor economii. În termeni probabilistici, sursele de risc provenind din partea mediului intern și, respectiv, a celui extern, par a fi aproximativ la fel de probabile la acest moment, iar balanța riscurilor la adresa proiecției ratei anuale a inflației este evaluată a fi înclinată, cu precădere pe termen mediu, în sensul unor abateri în sus de la valorile așteptate în scenariul de bază.

Pe plan intern, politica fiscală și cea de venituri își mențin relevanța ca sursă de incertitudini. Riscuri specifice provin dintr-un volum mai amplu de cheltuieli bugetare, ocazionate de o eventuală prelungire a crizei de sănătate publică, fie ca urmare a unei escaladări a situației medicale nefavorabile de pe plan local, înregistrată de altfel pe parcursul ultimelor săptămâni, fie asociate unei posibile amplificări a pandemiei la nivel global, cu potențial de a se configura în corelație cu debutul sezonului rece. De asemenea, la momentul elaborării scenariului de bază, au existat mai multe ipoteze de lucru cu privire la configurația viitoare a transferurilor sociale (pensii), lipsite însă de predictibilitate, în absența unor transpuneri legislative clar conturate. Impactul pe termen mediu al acestor majorări ale cheltuielilor bugetare permanente asupra cuantumului deficitului bugetar ar fi de sens opus celui implicat de necesitatea continuării, în cazul României, a ajustărilor fiscale implicate de derularea procedurii de deficit excesiv.

Dată fiind și perspectiva de evoluție a deficitului de cont curent din scenariul de bază, absența unei corecții fiscale sau debutul cu întârziere al acesteia ar fi de natură să implice o continuare și în viitor a persistenței deficitelor gemene, cu potențial de vulnerabilizare a rezilienței economiei românești în cazul manifestării pe termen mediu a altor șocuri adverse, iar în perspectivă imediată, cu impact asupra asigurării în volume adecvate și la costuri rezonabile a fluxurilor necesare finanțării acestor deficite.

Specific contextului pandemic actual, este relevantă posibilitatea prevalenței pe o perioadă mai lungă de timp a șocurilor adverse de natura ofertei, cu impact preponderent asupra indicelui CORE2 ajustat, mai ales în ipoteza unei prelungiri sau accentuări a crizei de sănătate publică. Disiparea mai lentă a acestora ar conduce la presiuni inflaționiste suplimentare, cu impact imediat la nivelul prețurilor bunurilor și serviciilor de strictă necesitate, iar pe termen mediu, pe măsura soluționării crizei de sănătate, posibil a se manifesta în majoritatea sectoarelor afectate de închiderea sau restrângerea activității. În același timp, impactul net asupra ratei anuale a inflației IPC al altor categorii de factori de risc este marcat de ample incertitudini: generalizarea focarelor de pestă porcină africană, înregistrarea unor recolte mai slabe la anumite culturi agricole, în principal cerealiere, presiuni descendente asupra prețului gazelor naturale în contextul funcționării acestei piețe în condiții descentralizate începând cu 1 iulie 2020 ori perspectivele pe termen mediu ale prețului petrolului, ulterior înregistrării unor minime istorice în prima parte a anului curent.

Decizia de politică monetară

Având în vedere caracteristicile noii prognoze macroeconomice, precum și incertitudinile extrem de mari asociate acesteia, de natură să inducă riscuri în dublu sens la adresa perspectivei inflației pe orizontul proiecției, Consiliul de administrație al BNR a decis în ședința din 5 august 2020 reducerea cu 0,25 puncte procentuale a ratei dobânzii de politică monetară, până la nivelul de 1,50%. În același timp, s-a decis reducerea cu 0,25 puncte procentuale a ratei dobânzii pentru facilitatea de depozit, până la 1,00 la sută și scăderea cu 0,25 puncte procentuale a ratei dobânzii pentru facilitatea de creditare (Lombard), până la 2,00%. Totodată, Consiliul de administrație al BNR a hotărât păstrarea nivelurilor actuale ale ratelor rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor în lei și, respectiv, în valută ale instituțiilor de credit. În condițiile unui deficit de lichiditate pe piața monetară, Consiliul de administrație al BNR a hotărât continuarea efectuării de operațiuni repo și a cumpărării de titluri de stat în lei de pe piața secundară, cu păstrarea stabilității pe piața financiară.