Banca Națională a României (BNR) a dat publicității Raportul asupra inflației, ediția august 2021. Pe lângă analiza celor mai recente evoluții economice, monetare și financiare și explicarea rațiunilor și manierei de implementare a politicii monetare în perioada precedentă, documentul prezintă proiecția trimestrială a băncii centrale privind evoluția inflației pe un orizont de opt trimestre – inclusiv incertitudinile și riscurile asociate acesteia – și evaluează contextul macroeconomic recent și viitor din perspectiva deciziei de politică monetară. Prin elaborarea și publicarea trimestrială a Raportului, BNR își propune să ofere tuturor celor interesați posibilitatea de a înțelege cât mai bine cadrul său de analiză și, implicit, fundamentele deciziilor de politică monetară.

Analiza prezentată în Raportul asupra inflației se bazează pe cele mai recente informații statistice disponibile la momentul redactării, astfel încât perioadele de referință ale indicatorilor utilizați sunt diferite.

Raportul asupra inflației a fost aprobat în ședința Consiliului de administrație al BNR din 6 august 2021, iar proiecția macroeconomică a fost realizată pe baza informațiilor disponibile până la data de 4 august 2021.

În cele ce urmează prezentăm sinteza acestui document. Cei interesați pot citi raportul integral pe site-ul BNR.  

Evoluția inflației și cauzele acesteia

Rata anuală a inflației IPC și-a continuat parcursul ascendent în trimestrul II 2021, depășind începând cu luna mai limita superioară a intervalului de variație asociat țintei staționare și atingând nivelul de 3,94% în iunie (+0,89 puncte procentuale față de martie 2021). Saltul de dinamică a fost preponderent imprimat de creșterea cotațiilor materiilor prime pe piețele internaționale, aceasta fiind preluată rapid de traiectoria prețurilor volatile, în principal cele ale combustibililor. La rândul său, rata anuală a inflației de bază CORE2 ajustat și-a întrerupt traiectoria descendentă în trimestrul II 2021, majorându-se ușor în luna aprilie, până la 2,9% (față de 2,8% în martie), valoare în jurul căreia a oscilat ulterior. În luna iunie, atât rata anuală a inflației IPC, cât și cea a inflației de bază CORE2 ajustat s-au plasat peste nivelul prognozat în precedentul Raport asupra inflației cu 0,4 puncte procentuale, respectiv 0,2 puncte procentuale. La rândul său, rata medie anuală a inflației IPC a urmat o traiectorie ascendentă, atingând 2,9% în luna iunie. Rata medie anuală a inflației calculată pe baza indicelui armonizat (IAPC) a avansat cu 0,3 puncte procentuale față de luna martie, până la 2,4% în iunie. Întrucât în plan comunitar majorarea prețurilor a avut o amplitudine mai mare, România și-a redus marginal decalajul față de media europeană.

Inflația de bază CORE2 ajustat a resimțit în intervalul analizat presiuni relativ ample din partea determinanților săi fundamentali. Astfel, influențe semnificative pe partea costurilor de producție au fost induse de creșterea generalizată a cotațiilor materiilor prime, deși, în paralel, presiunile din partea costurilor cu forța de muncă au cunoscut o atenuare, în condițiile în care piața muncii încă nu a atins nivelul de încordare din perioada pre-pandemie. În același timp, cererea agregată din economie și-a continuat redresarea alertă, pe fondul refacerii încrederii consumatorilor, facilitând transmisia variațiilor de costuri în prețurile finale. Totodată, anticipațiile inflaționiste pe termen scurt s-au majorat considerabil în trimestrul II 2021, până la valori situate peste media pe termen lung, la aceasta contribuind toate sectoarele economiei, inclusiv cel al serviciilor, puternic afectat anterior de restricțiile de mobilitate. Tendința de creștere a prețurilor a fost vizibilă în cazul tuturor componentelor inflației de bază, trimestrul II marcând scumpiri de o amplitudine superioară celor obișnuite pentru această perioadă a anului.

Rata anuală de creștere a costurilor unitare cu forța de muncă a cunoscut o reducere semnificativă în trimestrul I 2021, în special ca urmare a modificărilor metodologice survenite pe piața muncii, care au vizat eliminarea din rândul populației ocupate a persoanelor care produceau majoritar sau exclusiv pentru autoconsum, fiind vorba în cea mai mare parte de lucrători din agricultură. În schimb, rata anuală de creștere a ULC, exclusiv sectorul agricol, s-a menținut în teritoriul pozitiv, diminuându-se însă până la 3,6%, față de 8,7% la finele anului precedent. Totodată, în industrie se manifestă o anumită înrăutățire a dinamicii trimestriale a ULC în intervalul aprilie-mai 2021 comparativ cu primele trei luni ale anului (2,1%), reflectând semnale privind deteriorarea competitivității în unele sectoare ale industriei, în speță cele producătoare de bunuri de consum.

Politica monetară în perioada parcursă de la data Raportului precedent

În ședința din 12 mai 2021, Consiliul de administrație al BNR a hotărât menținerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 1,25% pe an, precum și a ratelor dobânzii la facilitățile de depozit și de credit, la 0,75% și, respectiv, 1,75% pe an. Rata anuală a inflației IPC a scăzut în luna martie ceva mai puțin decât s-a anticipat, la 3,05%, de la 3,16% în februarie. Evoluția a avut la bază descreșterile de dinamică înregistrate de componentele LFO și produse din tutun, alături de cea a inflației de bază, care au fost, în bună măsură compensate, ca impact, de majorarea peste așteptări a prețurilor combustibililor. În linie cu așteptările, rata anuală a inflației CORE2 ajustat a continuat să descrească în trimestrul I 2021, coborând la 2,8% în luna martie 2021, de la 3,3% în decembrie 2020. La aceasta au contribuit, în principal, efectele de bază dezinflaționiste asociate evoluției prețurilor unor produse alimentare procesate, cărora li s-au adăugat influențele modeste ale deficitului de cerere agregată și ale temperării deprecierii în termeni anuali a leului în raport cu euro. Totuși, dinamica acestei componente continua să fie marcată de presiuni inflaționiste ale factorilor fundamentali, respectiv tendința ascendentă a așteptărilor inflaționiste pe termen scurt, precum și influențe venite din dinamizarea consumului pe anumite segmente, dar și din perturbări pe partea ofertei.

Cea mai recentă prognoză releva perspectiva plasării ratei anuale a inflației pe o traiectorie relativ mai înaltă pe parcursul următorilor doi ani, în condițiile în care aceasta fusese din nou revizuită sensibil în sens ascendent pe termen scurt și în mai mică măsură pe cel de-al doilea segment al intervalului proiecției.

Principalele incertitudini și riscuri asociate perspectivei inflației decurgeau din evoluția pandemiei și a măsurilor restrictive asociate, dependentă mai ales de aria de cuprindere și eficacitatea procesului de vaccinare. Surse majore de incertitudini și riscuri în dublu sens decurgeau, de asemenea, din conduita politicii fiscale, în contextul consolidării bugetare prezumate a se realiza gradual pe termen mediu, precum și din absorbția fondurilor europene, în special a celor aferente programului „Next Generation EU”. Relevante continuau să fie și tendințele sincronizate de creștere a cotațiilor multor materii prime pe piețele internaționale.

Ulterior, datele statistice au indicat creșterea ratei anuale a inflației IPC în luna mai, la 3,75%, de la 3,05% în martie, ușor peste nivelul prognozat și, totodată, deasupra limitei de sus a intervalului țintei. Creșterea a fost determinată aproape integral de componente exogene ale coșului IPC, mai cu seamă de scumpirea combustibililor, pe fondul majorării cotației petrolului. Rata anuală a inflației CORE2 ajustat s-a menținut sub nivelul de 3%, crescând în luna mai la 2,9%, de la 2,8% în martie 2021. Datele statistice privind creșterea economică din trimestrul I 2021 au indicat continuarea redresării acesteia într-un ritm considerabil mai alert decât cel anticipat, aceasta recuperând aproape în totalitate pierderea suferită în trimestrul II 2020. Astfel, economia și-a redus declinul în termeni anuali la doar -0,2%, de la -1,4% în trimestrul IV 2020. Determinantul major al redresării a fost consumul privat, sub impactul revigorării puternice a cumpărărilor de mărfuri și servicii. La rândul ei, formarea brută de capital fix și-a mărit contribuția pozitivă la dinamica anuală a PIB, aceasta devenind chiar majoritară în acest trimestru, pe fondul saltului amplu al investițiilor în utilaje. În schimb, exportul net și-a majorat substanțial aportul negativ, ca urmare a creșterii mai pronunțate a dinamicii importurilor față de cea evidențiată în cazul exporturilor de bunuri și servicii. Pe acest fond, dar și ca urmare a înrăutățirii considerabile a balanței veniturilor primare și a celei a veniturilor secundare, deficitul de cont curent a cunoscut cea mai amplă creștere în termeni anuali din ultimele 14 trimestre.

În ședința Consiliului de administrație al BNR din 7 iulie 2021, cele mai recente evaluări relevau perspectiva creșterii ratei anuale a inflației pe orizontul scurt de timp la valori mai înalte decât cele evidențiate în cea mai recentă prognoză pe termen mediu publicată în Raportul asupra inflației din mai 2021, sub impactul tranzitoriu mai puternic al factorilor pe partea ofertei. Determinante erau considerate a fi majorările mai ample ale prețurilor produselor energetice, în principal ale gazelor naturale și energiei electrice. Factorii de incertitudine identificați anterior își mențineau relevanța, cu accentuarea relativă a celor provenind din partea dinamicii de pe piețele internaționale a cotațiilor materiilor prime. În plus, era evidențiată și încetinirea puternică a ritmului vaccinării pe plan intern, pe fondul tendinței de răspândire în unele țări europene a variantei mai contagioase de coronavirus (Delta). Pe baza datelor disponibile la acel moment și în contextul riscurilor și incertitudinilor evidențiate, Consiliul de administrație al BNR a hotărât menținerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 1,25% pe an, concomitent cu prezervarea la aceleași niveluri a ratei dobânzii pentru facilitatea de depozit (0,75%) și, respectiv, a celei aferente facilității de creditare (1,75%). Totodată, Consiliul de administrație a subliniat că vizează menținerea stabilității prețurilor pe termen mediu corespunzător țintei staționare de inflație de 2,5% ±1 punct procentual, într-o manieră care să contribuie la realizarea unei creșteri economice sustenabile în contextul procesului de consolidare fiscală, și în condiții de protejare a stabilității financiare. De asemenea, Consiliul de administrație al BNR s-a declarat pregătit să utilizeze instrumentele de care dispune în vederea îndeplinirii obiectivului fundamental privind stabilitatea prețurilor pe termen mediu.

Perspectivele inflației

Ulterior publicării Raportului asupra inflației din luna mai 2021, s-au materializat o serie de riscuri de magnitudine semnificativă, cu consecințe asupra noii configurații a scenariului de bază al proiecției. Cu toate acestea, actualul scenariu continuă să rămână grevat de o multitudine de surse interconectate de incertitudini, cele din planul sănătății publice recăpătând recent o pregnanță sporită. Ulterior șocului pandemic, debutul revenirii activității economice din România a avut loc în trimestrul III al anului trecut, cu o revigorare marcantă continuată în trimestrele IV 2020 și, respectiv, I 2021. În aceste condiții, datele disponibile sugerează că până la finele lunii martie s-ar fi recuperat aproape în totalitate pierderile de activitate economică suferite în trimestrul II 2020. Seriile de date cu frecvență ridicată atestă continuarea avansului economiei și în trimestrele II și III ale anului curent, chiar dacă în paralel se acumulează indicii ale unei relative atenuări de ritm a acestuia. Pe acest fond, debutul recent al unei transmisii relativ accelerate a tulpinii Delta a virusului în unele țări comunitare ridică noi semne de întrebare cu privire la persistența procesului de revenire a economiei, mai ales odată cu apropierea sezonului rece. În eventualitatea unei recrudescențe a pandemiei, amplitudinea impactului economic va fi condiționată prioritar de parametrii medicali – în principal progresul campaniei de vaccinare în ansamblu, precum și gradul de protecție al categoriilor de populație vulnerabile –, parametrii ce vor determina severitatea restricțiilor de mobilitate impuse de autorități ori, după caz, cele de natură voluntară din partea populației. Din acest motiv, până la o normalizare a situației în plan medical, este de așteptat ca riscurile în sens descendent la adresa perspectivelor de evoluție a activității economice din scenariul de bază să rămână dominante, mai ales pe orizontul de timp scurt.

Conform scenariului de bază, pe ansamblul anului 2021, dinamica PIB din România este prevăzută la o valoare pozitivă semnificativă. Aceasta este susținută de evoluția substanțial peste așteptări din trimestrul I al anului curent, precum și de revenirea în ritm accelerat a activității economice a partenerilor externi începând din trimestrul II (date semnal aferente acestuia fiind deja comunicate la sfârșitul lunii iulie a.c. de către Eurostat), favorizate de relaxarea treptată de către autorități a unor restricții de mobilitate. Influențe pozitive sunt asociate și prefigurării tranziției către un an normal din punct de vedere al recoltei agricole, dar și ipotezei debutului în acest an a atragerii de fonduri europene aferente programului „Next Generation EU”. Pentru 2021, dată fiind operaționalizarea probabilă a Planului Național de Redresare și Reziliență abia în ultima parte a anului, volumul absorbției de fonduri este presupus a fi ușor inferior ipotezei de lucru din Raportul anterior. Totuși, atragerea acestor fonduri este prevăzută a deveni semnificativă începând cu anul următor, în condițiile în care România beneficiază de una dintre cele mai consistente alocări de granturi, respectiv de 6,4% din nivelul PIB al anului 2019, cumulat, în intervalul 2021-2026.

În pofida manifestării celui de-al treilea val al pandemiei, consumul gospodăriilor populației s-a menținut înalt în debutul anului, fiind, probabil, alimentat și de volumul consistent al economiilor acumulate în perioada recentă. Pe măsura relaxării restricțiilor de mobilitate, implicit a refacerii unor oportunități de consum în sectoarele cele mai afectate de acestea, dar și pe fondul menținerii stimulativității condițiilor monetare reale, componenta consum este de așteptat să aibă aportul dominant la dinamica înaltă a PIB așteptată pentru întregul an. În paralel cu diminuarea în termeni relativi a incertitudinii agenților economici cu privire la evoluția situației medicale și, implicit, și a celei economice, se prefigurează o revigorare a fluxurilor investiționale derulate de sectorul privat. Un aport consistent la formarea brută de capital fix urmează a avea și suita programelor guvernamentale de facilitare a finanțării companiilor, volumul important de cheltuieli investiționale ale sectorului public, precum și absorbția de fonduri europene prin programul „Next Generation EU”. În aceste condiții, parcursul investițional din economie va continua să rămână vizibil impulsionat, atât în anul curent, cât și în perspectivă.

După ce și-au reluat în ritm alert recuperarea pierderilor induse de primul val al pandemiei, exporturile românești au cunoscut o slăbire de ritm în debutul acestui an, inclusiv dată fiind evoluția cererii externe. În paralel, importurile de bunuri și servicii și-au menținut dinamica semnificativă, superioară celei a exporturilor, având ca rezultantă o adâncire a deficitului balanței comerciale în raport cu perioada similară a anului trecut. În aceste condiții, date fiind și evoluțiile mai puțin favorabile ale balanței veniturilor primare și a celor secundare, deficitul de cont curent din anul 2021 se va deschide raportat la valoarea înregistrată în 2020. Pe termen mediu, deși evoluția acestuia va beneficia de perspectiva debutului corecției fiscale din acest an, decisive vor rămâne, totuși, ritmul de revenire a activității economice a partenerilor externi, precum și adresarea cât mai rapidă a unor probleme structurale prezente la nivelul economiei românești.

Redresarea peste așteptări a economiei din primul trimestru al acestui an a implicat o corecție notabilă și a componentei ciclice a activității economice. În Raportul anterior, gap-ul negativ era anticipat să facă tranziția la valori pozitive în a doua parte a anului curent, însă noul context economic sugerează o posibilă resorbire completă a acestuia încă de la începutul anului curent. Suprapus dinamismului anticipat al procesului investițional, cu efecte repercutate și asupra dinamicii PIB potențial, gap-ul PIB își va conserva, în pofida așteptărilor privind redresarea în ritm apreciabil a economiei, un profil doar moderat crescător pe termen mediu, chiar dacă revizuit ascendent față de valorile din Raportul anterior. Dinamica proiectată viitoare a economiei sugerează, în raport cu evoluțiile economice ale partenerilor comerciali comunitari, o ușoară accelerare, pe termen mediu, a convergenței reale a economiei românești.

Ulterior publicării Raportului din luna mai 2021 s-au concretizat o serie de riscuri cu impact inflaționist, asociate preponderent componentelor coșului de consum aflate în afara controlului politicii monetare, în special pe segmentul prețurilor produselor energetice (majorări ale prețului la gaze naturale, energie electrică și combustibili). Presiuni ascendente s-au localizat și sunt de așteptat să persiste și în cazul ratei anuale a inflației CORE2 ajustat, componenta urmând să atingă 3,4% atât în decembrie 2021, cât și în decembrie 2022. Influențe persistente din partea factorilor fundamentali ai inflației de bază sunt asociate revenirii mai alerte a activității economice și a impactului acesteia asupra configurației gap-ului PIB. În schimb, presiuni inflaționiste care se prefigurează la acest moment a fi de natură temporară, ce ar urma să fie parțial resorbite în cursul anului viitor, provin din partea prețurilor bunurilor din import, precum și a profilului mai abrupt ascendent al așteptărilor privind inflația pe termen scurt, alimentat de majorările recente ale prețurilor energiei. În aceste condiții, în lunile următoare, rata anuală a inflației IPC se va înscrie pe o traiectorie pronunțat ascendentă, atingând 5,6% în luna decembrie, cu 1,4 puncte procentuale peste valoarea proiectată în Raportul anterior. Contribuția componentelor exogene la inflația proiectată pentru sfârșitul acestui an este de 3,5 puncte procentuale, cu 1,1 puncte procentuale superioară celei proiectate anterior. Natura temporară a celei mai mari părți a șocurilor recente va genera efecte de bază favorabile în 2022, urmând ca rata anuală a inflației IPC să reintre în intervalul țintei în trimestrul III 2022 (3,4%) și să atingă aceeași valoare și în decembrie. La acest orizont, proiecția actualizată o depășește cu doar 0,3 puncte procentuale pe cea din scenariul de bază anterior, din care contribuția componentelor exogene sferei de acțiune a politicii monetare reprezintă un plus de doar 0,1 puncte procentuale față de scenariul de bază anterior.

În contextul particular al persistenței crizei de sănătate, conduita politicii monetare a BNR a fost configurată într-o manieră prudentă, în vederea menținerii stabilității prețurilor pe termen mediu, într-un mod care să contribuie la realizarea unei creșteri economice sustenabile în contextul procesului de consolidare fiscală, și în condiții de protejare a stabilității financiare.

Riscurile materializate în intervalul dintre cele două Rapoarte asupra inflației atestă caracterul incert al evoluțiilor economice în contextul rezoluției încă incomplete a crizei de sănătate publică. Diverșii indicatori care măsoară gradul de incertitudine asociat evoluției economiei, deși au cunoscut unele îmbunătățiri, continuă să rămână relativ ridicați raportat la valorile lor istorice. Din acest motiv, în runda curentă rămân importante o serie de surse de risc provenind atât din partea mediului intern, cât și a celui extern; cu informațiile disponibile la momentul elaborării prezentului Raport asupra inflației, balanța riscurilor la adresa proiecției ratei anuale a inflației este evaluată a fi orientată în sus raportat la proiecția indicatorului din scenariul de bază, cu precădere pe orizontul scurt de timp.

Atât pe plan intern, cât și pe plan extern, principala incertitudine este legată de evoluția crizei de sănătate publică, odată cu debutul răspândirii accelerate a variantei Delta a virusului, devenită deja tulpină dominantă în mai multe țări. Reinflamarea crizei de sănătate publică are potențialul de a induce noi bariere comerciale, dar și de a reduce transferul tehnologic în economiile mai puțin dezvoltate. În plus, mixul de politici economice în condițiile necesității redresării economice ar rămâne persistent mai stimulativ, potențial accentuând anumite dezechilibre de la nivel macroeconomic.

Pe plan intern, o sursă apreciabilă de riscuri rămâne conduita politicii fiscale și a celei de venituri din perspectiva configurației măsurilor de consolidare fiscală. Pe termen scurt, în contextul revenirii alerte, peste așteptări, a economiei, rămâne de văzut în ce măsură rectificarea bugetară programată pentru luna august va consemna un cuantum în diminuare al deficitului bugetar pentru întregul an. Pe termen mediu, în condițiile în care România continuă să rămână constrânsă de procedura de deficit excesiv inițiată în 2020, este esențială configurația setului de măsuri ce vor fi adoptate în vederea atingerii țintei de 3% a deficitului bugetar headline până la orizontul anului 2024. În acest sens, conform solicitării Comisiei Europene, mai multe detalii referitoare la planul detaliat privind strategia de consolidare avută în vedere de autoritățile române urmează a fi cunoscute la jumătatea lunii octombrie a anului curent. Magnitudinea, eșalonarea și conținutul acestor măsuri sunt esențiale din perspectiva configurării optimale a mixului politicilor macroeconomice din România, implicit și din cea a unor potențiale riscuri la adresa scenariului de bază al proiecției.

Din perspectiva inflației, pe termen scurt și mediu, riscuri majore continuă să fie asociate evoluției viitoare a prețurilor materiilor prime de pe piețele internaționale, și, respectiv, evoluțiilor cotațiilor componentelor energetice de pe plan intern. În plan extern, în pofida tendințelor recente de creștere sincronizată a prețurilor materiilor prime, mecanismele declanșatoare au fost extrem de diverse, ceea ce complică identificarea cu acuratețe a unor tendințe în evoluția viitoare a prețurilor acestora: sincope în lanțurile globale de producție și distribuție (în cazul materialelor de construcții), un comportament speculativ pe bursele internaționale, fluctuații meteorologice (în cazul materiilor prime agroalimentare) etc. În plan intern, deși unele riscuri apreciabile de majorare a prețurilor la energia electrică și gazele naturale s-au materializat deja în raport cu scenariul de bază din luna mai, nu este exclusă persistența unor astfel de presiuni și în perioadele viitoare.

Decizia de politică monetară

Date fiind caracteristicile noii perspective a inflație, dar și incertitudinile și riscurile crescute asociate acesteia, având ca surse pandemia de coronavirus, precum și conduita politicii fiscale și absorbția fondurilor europene, Consiliul de administrație al BNR a decis în ședința din 6 august 2021 menținerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 1,25%, concomitent cu păstrarea controlului strict asupra lichidității de pe piața monetară. De asemenea, s-a decis menținerea ratei dobânzii pentru facilitatea de depozit la 0,75% și a ratei dobânzii pentru facilitatea de creditare (Lombard) la 1,75%. Totodată, Consiliul de administrație al BNR a hotărât păstrarea nivelurilor actuale ale ratelor rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor în lei și, respectiv, în valută ale instituțiilor de credit.

(Copyright foto: 123RF Stock Photo)