BNR a revizuit proiecția de inflație la 3,5% pentru finalul anului 2018

Banca Națională a României (BNR) a dat publicității Raportul asupra inflației, ediția februarie 2018. Pe lângă analiza celor mai recente evoluții economice, monetare și financiare și explicarea rațiunilor și manierei de implementare a politicii monetare în perioada precedentă, documentul prezintă proiecția trimestrială a băncii centrale privind evoluția inflației pe un orizont de opt trimestre – inclusiv incertitudinile și riscurile asociate acesteia – și evaluează contextul macroeconomic recent și viitor din perspectiva deciziei de politică monetară. Prin acest Raport, BNR își propune să ofere tuturor celor interesați posibilitatea de a înțelege cât mai bine cadrul său de analiză și, implicit, fundamentele deciziilor de politică monetară.

Analiza prezentată în Raportul asupra inflației se bazează pe cele mai recente informații statistice disponibile la momentul redactării, astfel încât perioadele de referință ale indicatorilor utilizați sunt diferite.

Raportul asupra inflației a fost aprobat în ședința Consiliului de administrație al BNR din 7 februarie 2018, iar proiecția macroeconomică a fost realizată pe baza informațiilor disponibile până la data de 1 februarie 2018.

În cele ce urmează prezentăm SINTEZA acestui document. 

Evoluția inflației și cauzele acesteia

Rata anuală a inflației IPC și-a accentuat traiectoria ascendentă pe parcursul trimestrului IV 2017, până la 3,32% în luna decembrie, nivel situat în interiorul intervalului de variație de ±1 punct procentual asociat țintei staționare de 2,5%. Puseul inflaționist (+1,55 puncte procentuale față de luna septembrie) a fost favorizat preponderent de succesiunea rapidă a unor șocuri de natura ofertei asupra prețului energiei electrice pe piața concurențială, prețurilor carburanților și prețurilor unor produse agroalimentare. Totodată, lărgirea rapidă a excedentului de cerere agregată din economie a creat un mediu propice transmisiei acestor presiuni în prețurile de consum, la acestea adăugându-se și cele asociate continuării majorării costurilor de producție ale firmelor. În condițiile în care o parte a acestor evoluții au fost neanticipate, rata anuală a inflației IPC din luna decembrie a depășit cu 0,6 puncte procentuale valoarea prognozată în ediția din noiembrie a Raportului asupra inflației. Rata medie anuală a IAPC s-a majorat sensibil, până la 1,1% în luna decembrie 2017, nivel ce a reflectat eliminarea din calculul acesteia a variațiilor anuale afectate de reducerea cotei TVA din luna ianuarie 2016.

Calculată la taxe constante, rata anuală a inflației IPC (exclude impactul estimat al modificărilor operate la nivelul cotei TVA, al accizelor și al unor taxe nefiscale – n.r.) a consemnat, la rândul său, o accelerare în cursul trimestrului IV, de la 2,7% în septembrie la 4,1% în decembrie, valoare plasată peste limita superioară a intervalului de variație a țintei. Mișcarea ascendentă a fost cvasigeneralizată în cadrul coșului de consum, majoritatea grupelor de produse cunoscând consolidări ale dinamicilor pozitive în perioada analizată.

În luna decembrie 2017, rata anuală a inflației CORE2 ajustat a avansat cu 0,6 puncte procentuale față de luna septembrie 2017, atingând 2,5% (2,6% net de efectul reducerii TVA). Comparativ cu valoarea prognozată în ediția din luna noiembrie a Raportului, inflația de bază a fost cu 0,5 puncte procentuale mai ridicată. Această evoluție a fost favorizată de accentuarea excesului de cerere din economie, cu efect de facilitare a transmisiei presiunilor acumulate pe partea costurilor de producție ale firmelor, atât la nivelul segmentului de bunuri nealimentare, cât și al celui al produselor alimentare procesate. În paralel, la accelerarea dinamicii componentei alimentare a indicelui CORE2 ajustat au contribuit unele șocuri de natura ofertei manifestate în cursul trimestrului IV 2017 pe plan european, influența acestora fiind însă de așteptat să se diminueze în perioada următoare.

Dinamica pozitivă a costurilor unitare cu forța de muncă pe ansamblul economiei s-a restrâns în trimestrul III 2017, până la 10,6% (-3,8 puncte procentuale comparativ cu intervalul precedent), însă continuă să rămână consistentă; contribuția majoră a revenit avansului productivității muncii, explicat atât de componenta ciclică (vizibilă mai ales în comerț și construcții), cât și de cea structurală, câștigurile de productivitate antrenate de investițiile realizate în perioada recentă în economie regăsindu-se nu doar la nivelul industriei, ci și în agricultură, unde au fost obținute randamente mai ridicate în cazul marilor culturi de cereale și plante tehnice. Chiar dacă în diminuare, presiunea exercitată prin intermediul acestui canal asupra costurilor de producție ale firmelor se menține, relevanța evoluției pentru dinamica prețurilor de consum fiind întărită de disiparea spațiului de compensare oferit de celelalte componente ale costurilor companiilor (materii prime, energie, transport).

Politica monetară în perioada parcursă de la data Raportului precedent

În ședința din 7 noiembrie 2017, Consiliul de administrație al BNR a decis menținerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 1,75% pe an și continuarea îngustării coridorului simetric format de ratele dobânzilor la facilitățile permanente în jurul ratei dobânzii de politică monetară la ±1 puncte procentuale, de la ±1,25 puncte procentuale. Rata anuală a inflației a crescut în luna septembrie 2017, ușor peste nivelul prognozat, reintrând în interiorul intervalului de variație al țintei staționare, în linie cu evaluările anterioare. În același timp, scenariul de bază al prognozei, grevat de riscuri și incertitudini, evidenția perspectiva accelerării semnificative a inflației pe orizontul scurt de timp, succedată de o temperare a acesteia începând cu ultimul trimestrul al anului 2018. Față de Raportul precedent, traiectoria ratei anuale prognozate a inflației a fost revizuită sensibil în sens ascendent pe termen scurt, aproape exclusiv ca urmare a acțiunii recente și anticipate a unor șocuri de natura ofertei, și ușor în sens descendent pe cel de-al doilea segment al intervalului de proiecție.

Incertitudinile și riscurile asociate proiecției proveneau din mediul intern și din cel extern. Pe plan intern, acestea erau sporite de conduita politicii fiscale și a celei de venituri, inclusiv în contextul incertitudinilor privind configurația bugetului public pentru anul 2018, precum și de perspectiva evoluției prețurilor administrate (gaze naturale, energie electrică) și a celor volatile ale produselor alimentare. Pe plan extern, rămâneau relevante incertitudinile și riscurile legate de creșterea economică și evoluția inflației în zona euro și pe plan global, de escaladarea unor tensiuni geopolitice, dar și de conduitele politicilor monetare ale principalelor bănci centrale (BCE, Fed) și efectul acestora asupra piețelor financiare regionale și asupra celei locale.

Ulterior, datele statistice au confirmat continuarea creșterii ratei anuale a inflației în primele două luni ale trimestrului IV 2017, până la 3,23% în luna noiembrie, nivel inferior limitei de sus a intervalului de variație al țintei, dar mai mare decât cel prognozat anterior. În structura coșului IPC aproape toate componentele au contribuit la accelerarea inflației. Dinamica a fost determinată, cu precădere, de factorii de natura ofertei, principala influență aparținând prețurilor administrate, ca urmare a creșterii tarifului energiei electrice, precum și prețului combustibilului, în contextul majorării accizei la carburanți, în paralel creșterii cotațiilor internaționale ale petrolului. Aportul inflației de bază a fost de asemenea important, în condițiile în care rata anuală a acesteia a avansat până la 2,3% în luna noiembrie. Această dinamică a reflectat, pe lângă influențele externe manifestate pe segmentul produselor alimentare procesate, presiunile inflaționiste asociate excesului de cerere, dinamica costurilor salariale unitare, precum și efectele provenind din partea evoluției monedei naționale. Creșterea economică a fost marcată de o nouă accelerare a dinamicii, peste așteptări, atingând 8,8% în trimestrul III 2017. Principalul determinant a continuat să rămână consumul gospodăriilor populației, un aport pozitiv semnificativ revenind – pentru prima dată în ultimele șase trimestre – formării brute de capital fix.

În ședința din 8 ianuarie 2018, cele mai recente evaluări reconfirmau perspectiva continuării creșterii ratei anuale a inflației în următoarele luni. Această dinamică era determinată în principal de factori de natura ofertei, precum și de presiunile în creștere ale factorilor fundamentali, suprapuse în primele luni din 2018 efectelor de bază inflaționiste asociate reducerilor impozitelor indirecte, eliminării unor taxe nefiscale și, respectiv, scăderilor de prețuri administrate din 2017. Evaluarea era în continuare grevată de riscuri și incertitudini sporite, provenind în principal din conduita politicii fiscale și a celei de venituri, din volatilitatea prețului internațional al petrolului și din ritmul expansiunii economice a zonei euro și a celei de la nivel global, inclusiv în condițiile unei normalizări lente a politicilor monetare ale principalelor bănci centrale.

Pe baza datelor disponibile și în contextul riscurilor și incertitudinilor evidențiate, Consiliul de administrație al BNR a hotărât majorarea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 2% pe an de la 1,75% pe an. Totodată, Consiliul de administrație al BNR a decis majorarea la 1% pe an a ratei dobânzii pentru facilitatea de depozit și a ratei dobânzii aferente facilității de creditare (Lombard) la 3% pe an.

Perspectivele inflației

Rata anuală a inflației IPC este prognozată să atingă 3,5% la sfârșitul anului 2018 și 3,1% la finele anului 2019. Față de Raportul din noiembrie 2017, valoarea proiectată pentru finele anului 2018 a fost revizuită în sus cu 0,3 puncte procentuale. Variația anuală a indicelui va fi marcată de poziționarea temporară peste limita superioară a intervalului țintei, atingând valori apropiate celei de 5% pe parcursul primelor trei trimestre ale anului curent și, totodată, mai ridicate comparativ cu cele prognozate în noiembrie. La acest orizont, revizuirea se datorează în cea mai mare parte proiectării unor contribuții mai ridicate ale componentelor exogene ale coșului de consum (prețuri administrate, combustibili și prețuri volatile ale alimentelor), dar și presiunilor mai ample acumulate, încă de la finele anului trecut, la nivelul inflației de bază. Calculată la taxe constante, rata anuală a inflației IPC s-a plasat peste limita superioară a intervalului țintei încă de la finele anului 2017, când a înregistrat 4,1%, urmând să decelereze până la limita superioară a acestuia la finalul anului 2018 (3,5%) și să se poziționeze în interiorul intervalului la sfârșitul anului 2019 (2,8%).

Creșterea economică din anul 2017 este estimată a se accelera semnificativ comparativ cu anul 2016, până în jurul valorii de 7%. Revizuirea ascendentă în raport cu proiecția anterioară reflectă în principal aportul neașteptat din partea agriculturii, care a afectat și evoluția componentei de consum final corelată cu evoluția sectorului agricol. Pe parcursul intervalului de prognoză, dinamica consumului privat se va tempera, atât în 2018, cât și 2019, reflectând evoluția venitului disponibil real al gospodăriilor populației. În același timp, ritmul anual al formării brute de capital fix se va consolida la valori pozitive, începând încă din 2017, cu unele oscilații de nivel pe parcursul anilor 2018 și 2019, dinamica acestuia fiind condiționată și de ritmul atragerii de fonduri europene structurale și de investiții. Date fiind aportul semnificativ al agriculturii la evoluția PIB din anul 2017, precum și dinamica proiectată a factorilor de producție, deviația PIB internă este prognozată la valori similare celor din runda anterioară pentru anii 2017 și 2018, însă mai reduse pentru anul 2019, în condițiile reconfigurării la valori apropiate de cele neutre a setului condițiilor monetare reale în sens larg la acest orizont.

În linie cu evoluția absorbției interne, dinamica importurilor de bunuri și servicii va cunoaște o atenuare graduală, însă va continua să depășească ritmul de creștere a exporturilor pe întregul interval de proiecție. În aceste condiții, contribuția exportului net la dinamica PIB va fi negativă, având ca efect plasarea deficitului de cont curent, pe termen mediu, la valori ușor superioare nivelului de 3,5% din PIB. Finanțarea deficitului extern este preconizată a continua să fie acoperită prin fluxuri de capital stabile și negeneratoare de datorii externe, însă prognoza indică diminuarea, raportat la valorile istorice, a ponderii acestor fluxuri în PIB nominal, începând chiar din anul 2017. La aceasta contribuie cu precădere evoluția anticipat mai redusă a fondurilor europene structurale și de investiții atrase, în contextul noului cadru financiar multianual 2014-2020. În aceste condiții, redeschiderea proiectată a deficitului de cont curent în principal pe seama accelerării consumului prezintă potențialul de a periclita echilibrele macroeconomice, mai ales în contextul în care dinamica din România a acestui indicator continuă să rămână divergentă față de cea înregistrată în celelalte economii emergente din regiune.

Rata anuală a inflației CORE2 ajustat va atinge 3,3% la sfârșitul anului 2018 și 3,6% la finele celui viitor. După accelerarea înregistrată la sfârșitul anului 2017, traiectoria indicatorului va continua să fie una ascendentă și în trimestrele următoare, poziționându-se peste valorile publicate în Raportul precedent în primele trei trimestre ale anului curent; ulterior, sub ipoteza temperării șocurilor de ofertă care au afectat la finalul anului 2017 prețurile produselor agroalimentare, rata anuală a indicelui se va plasa, la sfârșitul anului 2018, la o valoare mai redusă. Pe ansamblu, însă, deși pe parcursul anului 2019 rata anuală a inflației de bază se va poziționa la valori similare celor din prognoza anterioară, acestea vor fi peste limita superioară a intervalului țintit în jurul valorii de 3,7%. În dinamică, traiectoria ratei anuale a inflației de bază va reflecta atât creșterea anticipațiilor privind inflația ale agenților economici, cât și persistența excesului de cerere agregată la un nivel ridicat. În condițiile în care rata inflației principalilor parteneri comerciali externi ai României se menține semnificativ sub nivelul de 2% și pe fondul acomodării expansiunii consumului într-o mai mare măsură pe seama importurilor de bunuri comparativ cu producția internă, mediul extern va continua să exercite presiuni de temperare a dinamicii inflației de bază interne.

Contribuția cumulată a componentelor de inflație exogene sferei de acțiune a politicii monetare la rata anuală a inflației IPC este de 1,6 puncte procentuale la sfârșitul anului 2018, valoare revizuită sensibil în sens ascendent, cu 0,6 puncte procentuale față de Raportul precedent. În structură, evoluția prețurilor combustibililor a fost revizuită în sus, mai semnificativ în anul 2018, reflectând în principal dinamica prețului petrolului pe piețele internaționale. În cazul prețurilor administrate, traiectoria utilizată reflectă în principal majorările neanticipate ale prețului gazelor naturale la consumatorii casnici în prima parte a anului 2018, fiind marcată de incertitudini, la momentul actual, cu privire la evoluția pieței energiei electrice după parcurgerea ultimei etape a procesului de liberalizare a acesteia la finalul anului 2017.

Conduita politicii monetare este configurată în vederea asigurării și menținerii stabilității prețurilor pe termen mediu într-o manieră care să contribuie la realizarea unei creșteri economice sustenabile și păstrarea unui cadru macroeconomic stabil.

Balanța riscurilor la adresa proiecției ratei anuale a inflației este evaluată a fi înclinată în sensul unor abateri în sus de la traiectoria din scenariul de bază. Riscuri specifice relevante provin din partea conduitei politicii fiscale și a celei a veniturilor, a evoluției ecartului salarii-productivitate din sectorul privat pe fondul unui grad de tensionare ridicat al pieței muncii, dar și din cea a dinamicii prețurilor administrate. Configurația mediului extern este apreciată a exercita un impact neutru asupra acestei balanțe.

În contextul necesității implementării unui mix adecvat de politici macroeconomice, rămâne preocupantă conduita politicii fiscale și a celei a veniturilor, date fiind incertitudinile privind posibile reconfigurări ale coordonatelor bugetului public pe intervalul de prognoză. În aceste condiții, atât o conduită a politicii fiscale și a celei a veniturilor cu un grad de prociclicitate mai amplu decât cel presupus în scenariul de bază, cât și posibila suplimentare a măsurilor fiscale corective în cursul anului curent în vederea încadrării deficitului bugetar în țintele propuse sunt de natură a genera abateri de la coordonatele de fundamentare a scenariului de bază. În perspectivă, setul de măsuri cu impactul cel mai amplu asupra perspectivelor inflației ar fi asociat adoptării unor stimuli fiscali ce ar însemna continuarea comprimării cheltuielilor destinate investițiilor publice în favoarea celor curente.

Totodată, persistența la valori ridicate, pe perioade mai îndelungate de timp, a gradului de tensionare a pieței muncii ar putea implica dinamici ale venitului disponibil superioare celor presupuse în scenariul de bază și, implicit, presiuni inflaționiste mai ample. În aceste condiții, în absența unor câștiguri comparabile de productivitate la nivelul firmelor care activează pe piața românească, orientarea acestor resurse suplimentare de consum către importul de bunuri și servicii ar avea ca efect accentuarea dezechilibrului extern.

Pe plan extern, continuă să fie relevante incertitudinile cu privire la impactul politicilor economice ale SUA, al viitoarei configurări a politicii monetare a Fed și BCE și al negocierilor pentru Brexit asupra cadrului macroeconomic global, într-un context caracterizat prin recrudescența tensiunilor geopolitice și manifestarea de volatilități pe piețele financiare internaționale. Efectele asupra cadrului macroeconomic internațional ar putea fi diferite pe termen scurt și, respectiv, pe termen mediu, la acest orizont fiind relevantă o posibilă înăsprire a condițiilor financiare globale în contextul procesului de întărire graduală a politicii monetare a Fed, cu implicații asupra realocărilor de portofolii în profil regional/mondial.

Riscuri în sens ascendent la adresa perspectivelor inflației sunt asociate evoluției prețurilor administrate, în contextul numeroaselor ajustări recente și în lipsa unor calendare mai clar conturate ale autorităților de profil cu privire la modificări viitoare ale acestor categorii de prețuri. În privința prețurilor volatile ale alimentelor, persistă incertitudini inerente asociate impactului condițiilor meteorologice și al celor de piață specifice asupra ofertei de produse agricole, atât pe plan intern, cât și internațional.

Decizia de politică monetară

Având în vedere perspectiva creșterii ratei anuale a inflației mult peste limita de sus a intervalului țintei în următoarele trimestre, în principal ca urmare a relativei intensificări a acțiunii inflaționiste a factorilor pe partea ofertei și a manifestării presiunilor factorilor fundamentali, precum și riscul dezancorării pe acest fond a anticipațiilor inflaționiste pe termen mediu, Consiliul de administrație al BNR a decis în ședința din 7 februarie 2018 majorarea cu 0,25 puncte procentuale a ratei dobânzii de politică monetară, până la nivelul de 2,25%. În același timp, s-a decis majorarea cu 0,25 puncte procentuale a ratei dobânzii pentru facilitatea de depozit, până la 1,25%, și creșterea cu 0,25 puncte procentuale a ratei dobânzii pentru facilitatea de creditare (Lombard), până la 3,25%. Totodată, Consiliul de administrație al BNR a hotărât păstrarea nivelurilor actuale ale ratelor rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor în lei și, respectiv, în valută ale instituțiilor de credit.