BNR a revizuit proiecția de inflație la 3,6% pentru finalul acestui an

Banca Națională a României (BNR) a dat publicității Raportul asupra inflației, ediția mai 2018. Pe lângă analiza celor mai recente evoluții economice, monetare și financiare și explicarea rațiunilor și manierei de implementare a politicii monetare în perioada precedentă, documentul prezintă proiecția trimestrială a băncii centrale privind evoluția inflației pe un orizont de opt trimestre – inclusiv incertitudinile și riscurile asociate acesteia – și evaluează contextul macroeconomic recent și viitor din perspectiva deciziei de politică monetară. Prin elaborarea și publicarea trimestrială a Raportului, BNR își propune să ofere tuturor celor interesați posibilitatea de a înțelege cât mai bine cadrul său de analiză și implicit fundamentele deciziilor de politică monetară.

Analiza prezentată în Raportul asupra inflației se bazează pe cele mai recente informații statistice disponibile la momentul redactării, astfel încât perioadele de referință ale indicatorilor utilizați sunt diferite.

Raportul asupra inflației a fost aprobat în ședința Consiliului de administrație al BNR din 7 mai 2018, iar proiecția macroeconomică a fost realizată pe baza informațiilor disponibile până la data de 2 mai 2018.

În cele ce urmează prezentăm SINTEZA acestui document. 

Evoluția inflației și cauzele acesteia

Rata anuală a inflației IPC și-a continuat traiectoria ascendentă pe parcursul trimestrului I 2018, până la 4,95% în luna martie, valoare ce depășește limita superioară a intervalului asociat țintei staționare de 2,5% (±1 punct procentual), confirmând însă prognoza din Raportul asupra inflației anterior. Din avansul de 1,6 puncte procentuale înregistrat în martie 2018 comparativ cu finele anului 2017, 1 punct procentual a avut ca proveniență epuizarea efectelor statistice resimțite de rata anuală a inflației IPC, asociate modificării unor impozite indirecte și eliminării unor taxe nefiscale la începutul anului 2017. Acestora li s-au adăugat creșterile de prețuri din perioada analizată, vizibile atât la nivelul unor componente exogene ale coșului de consum (cele mai ample majorări fiind consemnate în cazul energiei electrice și al gazelor naturale, cu o contribuție de 0,5 puncte procentuale), cât și în inflația de bază. La rândul său, rata medie anuală a IAPC s-a majorat sensibil, până la 1,9% în luna martie 2018, avansul față de valoarea din decembrie 2017 fiind de 0,8 puncte procentuale.

Calculată la taxe constante, rata anuală a inflației IPC (exclude impactul estimat al modificărilor operate la nivelul cotei TVA, al accizelor și al unor taxe nefiscale – n.r.) a consemnat o nouă accelerare în cursul trimestrului I, de la 4,1% în decembrie 2017 la 4,7% în martie 2018. Cu toate acestea, deteriorarea observată în acest interval este inferioară celei produse în cele trei luni anterioare, marcate de manifestarea a numeroase șocuri adverse de natura ofertei.

În luna martie 2018, rata anuală a inflației CORE2 ajustat s-a majorat cu 0,5 puncte procentuale față de luna decembrie 2017, respectiv cu 0,4 puncte procentuale în cazul celei nete de efectul TVA, atingând 3%. Valoarea înregistrată la finele trimestrului I a fost mai ridicată față de proiecția din Raportul anterior (cu 0,2 puncte procentuale), preponderent pe seama dinamicii cursului de schimb al leului din acest trimestru. Evoluția a reflectat totodată acțiunea factorilor fundamentali, respectiv extinderea surplusului de cerere din economie, persistența presiunilor exercitate pe filiera costurilor de producție ale firmelor, dar și poziționarea pe un palier superior a așteptărilor privind inflația ale agenților economici. În același timp, presiuni inflaționiste suplimentare provin din partea evoluției cursului de schimb al leului cu impact atât asupra prețurilor bunurilor de consum din import, cât și a tarifelor unor servicii, la care se adaugă efectele propagate ale evoluției cotațiilor internaționale ale produselor energetice, care au înregistrat noi avansuri pe parcursul trimestrului.

Dinamica anuală a costurilor unitare cu forța de muncă pe ansamblul economiei s-a majorat în trimestrul IV 2017 (12,5%) comparativ cu cel anterior (8,5%), contribuția majoră revenind avansului remunerării salariaților; dinamica productivității muncii, deși a cunoscut o ușoară încetinire de ritm, a continuat să fie alertă, rămânând în apropierea valorilor înregistrate în ultimii doi ani. În același timp, ritmul anual de creștere a costurilor salariale unitare din industrie s-a temperat în intervalul octombrie 2017 – februarie 2018 comparativ cu trimestrul III, pe fondul câștigurilor mai ample în planul productivității muncii, însă ratele anuale consemnate de ramurile producătoare de bunuri de consum au continuat să se plaseze la valori net superioare mediei.

Politica monetară în perioada parcursă de la data Raportului precedent

În ședința din 7 februarie 2018, Consiliul de administrație al BNR a hotărât majorarea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 2,25% pe an de la 2% pe an. Totodată, acesta a decis majorarea la 1,25% pe an a ratei dobânzii pentru facilitatea de depozit și la 3,25% pe an a ratei dobânzii aferente facilității de creditare. Rata anuală a inflației a crescut în luna decembrie 2017 la 3,32%, de la 3,23% în noiembrie, plasându-se în interiorul intervalului de variație al țintei staționare, dar peste nivelul prognozat. În același timp, noul scenariu de bază al prognozei evidenția perspectiva accelerării semnificative a inflației pe orizontul scurt de timp, succedată de o temperare a acesteia începând cu ultimul trimestru al anului 2018. Față de Raportul din noiembrie 2017, traiectoria ratei anuale prognozate a inflației IPC a fost revizuită în sens ascendent pe termen scurt, în principal ca urmare a relativei intensificări a efectelor inflaționiste recente și anticipate ale factorilor pe partea ofertei, dar și pe fondul presiunilor asociate factorilor fundamentali.

Incertitudinile și riscurile aferente proiecției proveneau atât din mediul intern, cât și din cel extern. Pe plan intern, acestea erau asociate în principal conduitei politicii fiscale și a celei de venituri, condițiilor de pe piața muncii și evoluției prețurilor administrate. Pe plan extern, rămâneau relevante incertitudinile și riscurile legate de volatilitatea piețelor financiare internaționale, de evoluțiile prețurilor petrolului și ale produselor agroalimentare, precum și de ritmul expansiunii economice a zonei euro și pe plan global, inclusiv în condițiile normalizării politicilor monetare ale băncilor centrale majore.

Ulterior, datele statistice au confirmat creșterea semnificativă a ratei anuale a inflației în luna ianuarie 2018 până la 4,32%, urmată în luna februarie de o nouă creștere la 4,72%, ușor sub nivelul prognozat. Principalele cauze ale avansului ratei inflației erau asociate factorilor din afara sferei de acțiune a politicii monetare, respectiv efectelor de bază aferente reducerilor impozitelor indirecte și eliminării unor taxe nefiscale în prima parte a anului 2017, dar și majorărilor recente ale tarifelor la energia electrică și cea termică, precum și ale prețurilor gazelor naturale și combustibililor. La rândul său, rata anuală a inflației CORE2 ajustat și-a accelerat ascensiunea, până la 2,8% în ianuarie și 2,9% în februarie 2018, de la 2,4% în decembrie 2017. Majorarea reflecta acumularea progresivă de presiuni inflaționiste pe partea cererii și pe cea a costurilor, dar și influențele cursului de schimb al leului, receptate prioritar de tarifele serviciilor. Creșterea economică a decelerat în trimestrul IV 2017, conform așteptărilor, dinamica sa anuală de 6,9% rămânând totuși robustă. Principalul determinant al creșterii economice a continuat să fie consumul gospodăriilor populației, deși cu o contribuție diminuată, în timp ce un aport pozitiv, în creștere, a avut formarea brută de capital fix, care a atins cel mai mare nivel începând din 2015. Exportul net și-a mărit în schimb contribuția negativă la avansul PIB.

În ședința Consiliului de administrație al BNR din 4 aprilie 2018, cele mai recente evaluări reconfirmau perspectiva plafonării ratei anuale a inflației deasupra intervalului țintei pe orizontul foarte scurt de timp, dar și a revenirii acesteia spre finalul anului curent la limita superioară a intervalului, în linie cu prognoza pe termen mediu din februarie 2018. Evaluarea era în continuare grevată de riscuri și incertitudini sporite, provenind în principal din partea prețurilor administrate și a celor volatile, dar și din partea conduitei politicii fiscale și a condițiilor de pe piața muncii. Erau, de asemenea, relevante și riscurile și incertitudinile provenite din partea evoluției economiei și a inflației în zona euro și, implicit, din cea a conduitei politicii monetare a BCE și a băncilor centrale din regiune.

Pe baza datelor disponibile la acel moment și în contextul riscurilor și incertitudinilor evidențiate, Consiliul de administrație al BNR a hotărât menținerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 2,25% pe an. Deciziile Consiliului de administrație al BNR au ca scop asigurarea și menținerea stabilității prețurilor pe termen mediu, într-o manieră care să contribuie la realizarea unei creșteri economice sustenabile și în condițiile prezervării stabilității financiare.

Perspectivele inflației

Rata anuală a inflației IPC este proiectată să atingă 3,6% la sfârșitul anului 2018 și 3,0% la finele anului 2019. Față de Raportul din februarie 2018, valorile proiectate au fost revizuite marginal, în sus cu 0,1 puncte procentuale pentru finele anului curent și, respectiv, în jos cu 0,1 puncte procentuale pentru sfârșitul celui viitor. Similar proiecției anterioare, dinamica anuală a indicelui este anticipată a oscila în jurul valorii de 5% pe parcursul trimestrelor II și III 2018, ușoarele revizuiri ascendente ale valorilor proiectate pentru aceste intervale fiind asociate unor componente exogene ale coșului de consum (cu precădere produse din tutun și prețuri volatile ale alimentelor). În condițiile epuizării în prima parte a anului curent a impactului modificărilor impozitelor indirecte și ale unor taxe nefiscale de pe parcursul anului 2017, rata anuală a inflației calculată la taxe constante se va plasa sub nivelul de 5% pe tot parcursul anului curent, înregistrând în trimestrul IV o decelerare de ritm similară celei anticipate în cazul indicelui IPC și atingând 3,5% în decembrie 2018. Pentru finele anului 2019, proiecția acestui indicator se plasează la 2,7%.

Scenariul de bază al proiecției prevede temperarea graduală a creșterii economice pe parcursul anilor 2018 și 2019, comparativ cu valoarea ridicată înregistrată în anul 2017. Dinamica PIB real pe parcursul intervalului de prognoză o va reflecta pe cea a cererii interne, rolul determinant în decelerarea acesteia revenind consumului privat, în condițiile evoluției anticipate a venitului disponibil real al gospodăriilor populației. În același timp, proiecția prevede redresarea în continuare a formării brute de capital fix, atât în sectorul privat, cât și în cel public, traiectoria componentei fiind însă condiționată de ritmul atragerii fondurilor europene structurale și de investiții, anticipat a se îmbunătăți pe parcursul următorilor ani.

Contribuția exportului net va rămâne negativă, în accentuare pe parcursul anului 2018 raportat la valoarea din 2017, urmată de o temperare în 2019. În aceste condiții, deficitul de cont curent se va deschide, pe termen mediu, până în apropierea valorii de 4% din PIB, marcând o accentuare a divergenței poziționării acestui indicator față de celelalte economii emergente din regiune, cu potențial de a afecta echilibrele macroeconomice. Finanțarea deficitului extern este preconizată a fi acoperită prin fluxuri de capital stabile și negeneratoare de datorie externă, însă prognoza indică menținerea ponderii acestor fluxuri în PIB nominal la valori inferioare celor înregistrate în perioada 2013-2016, în principal pe seama stadiului încă incipient al volumului atragerilor de fonduri europene structurale și de investiții în contextul cadrului financiar multianual curent (2014-2020).

Deviația PIB este proiectată la valori comparabile cu cele înregistrate în anul 2017 pe parcursul anului curent, însă mai reduse pentru anul 2019, pe fondul reconfigurării la valori apropiate de cele neutre a setului condițiilor monetare reale în sens larg la acest orizont. Comparativ cu Raportul asupra inflației anterior, excedentul de cerere a fost revizuit la valori mai reduse pentru anul 2017, cu implicații în același sens asupra nivelului acestuia și pe parcursul intervalului de proiecție.

Rata anuală a inflației CORE2 ajustat este proiectată a atinge 3,2% la sfârșitul anului 2018 și 3,4% la finele celui viitor. În dinamică, traiectoria ratei anuale a inflației de bază este preconizată a-și continua pe tot intervalul de prognoză tendința de creștere consemnată pe parcursul anului trecut și începutul celui curent. Valorile proiectate sunt inferioare celor publicate în Raportul precedent, pe fondul unor presiuni inflaționiste mai reduse provenind din partea revizuirii excedentului de cerere și a prețurilor bunurilor din import, în timp ce anticipațiile privind inflația ale agenților economici s-au repoziționat la niveluri mai ridicate pe cea mai mare parte a intervalului de prognoză. În condițiile acomodării expansiunii consumului într-o mai mare măsură pe seama importurilor de bunuri comparativ cu producția internă în ultimii ani, mediul extern va continua să exercite presiuni asupra inflației de bază interne, dar de magnitudine redusă, rata proiectată a inflației principalilor parteneri comerciali externi ai României menținându-se sub nivelul de 2%.

Contribuția cumulată a componentelor de inflație exogene sferei de acțiune a politicii monetare la rata anuală a inflației IPC este de 1,6 puncte procentuale la sfârșitul anului 2018 și de 0,9 puncte procentuale la finalul anului 2019. Valorile proiectate pentru finele celor doi ani sunt similare celor din Raportul anterior, în timp ce decelerarea contribuției acestor componente la rata anuală a inflației pe parcursul intervalului de prognoză reflectă epuizarea treptată a șocurilor de natura ofertei sau a deciziilor cu caracter administrativ care au influențat dinamica acestora pe parcursul anului trecut și al celui curent. În structură, se remarcă revizuirea mai semnificativă, în sens ascendent, cu precădere pe parcursul anului 2018, a evoluției prețurilor produselor din tutun și a celor volatile ale alimentelor, în timp ce pentru sfârșitul anului 2019, toate componentele exogene, mai puțin inflația produselor din tutun, urmează a înregistra valori marginal mai reduse comparativ cu cele proiectate anterior.

Conduita politicii monetare este configurată în vederea asigurării și menținerii stabilității prețurilor pe termen mediu într-o manieră care să contribuie la realizarea unei creșteri economice sustenabile și la conservarea unui cadru macroeconomic stabil.

Balanța riscurilor la adresa proiecției ratei anuale a inflației este evaluată a fi înclinată în sensul unor abateri în sus de la traiectoria din scenariul de bază. Riscuri relevante provin cu precădere din partea gradului relativ ridicat al tensionării pieței muncii, cu impact asupra evoluției ecartului salarii-productivitate din sectorul privat, precum și din partea dinamicii prețurilor internaționale ale produselor energetice. Importanța acestora din urmă atât asupra costurilor de producție ale companiilor locale, cât și pentru unele componente ale coșului de consum este una ridicată. În ansamblu, configurația mediului extern este apreciată a exercita un impact neutru asupra acestei balanțe.

Pe plan intern, riscurile de abatere în sus a ratei proiectate a inflației sunt asociate cu precădere gradului ridicat de încordare a pieței muncii, cu potențial de a alimenta suplimentar excedentul de cerere agregată. În acest context, reorientarea unei părți a veniturilor suplimentare către importul de bunuri și servicii ar putea conduce la o accentuare a dezechilibrului extern. Într-un astfel de scenariu, presiunile inflaționiste manifestate atât prin canale directe (majorarea cererii agregate și a costurilor de producție), cât și prin cel indirect (efecte de natură compensatorie induse de repoziționarea cursului de schimb al leului) ar putea implica abateri în sus ale ratei anuale a inflației de la valorile proiectate în scenariul de bază.

Balanța asociată conduitei politicii fiscale și a celei a veniturilor este apreciată ca fiind echilibrată. Rămâne însă dezirabilă menținerea unui echilibru între setul de măsuri fiscale și de venituri cu rol de stimulare a cererii agregate și, respectiv, cele de potențare a capacității productive a economiei, pentru a evita acumularea de presiuni inflaționiste suplimentare în economie și, prin intermediul stimulării gap-ului PIB, îndepărtarea de la atingerea obiectivului privind deficitul structural.

Într-o perspectivă mai largă, se impune implementarea consecventă a unui mix echilibrat de politici macroeconomice, considerat a fi esențial în vederea asigurării unei creșteri economice durabile și sustenabile, fără periclitarea obiectivului privind stabilitatea prețurilor.

În plan extern, pe de o parte, o creștere economică globală de mai mare amploare, inclusiv în contextul stimulului fiscal implementat în SUA, ar putea impulsiona suplimentar investițiile și comerțul internațional. Pe de altă parte, intensificarea protecționismului comercial și o posibilă înăsprire a condițiilor financiare globale, pe fondul conduitelor politicilor monetare ale principalelor bănci centrale, ar putea genera efecte de sens contrar. Pe acest fundal, evoluțiile cu privire la procesul Brexit continuă să prezinte relevanță sporită, monitorizarea acestora fiind legată de efectele pe care le-ar putea produce asupra cadrului macroeconomic global, într-un climat marcat de tensiuni geopolitice în accentuare.

În ceea ce privește evoluția prețurilor volatile ale alimentelor, persistă incertitudini inerente referitoare la condițiile climaterice, cu potențial de a influența în ambele sensuri oferta de produse agricole. Riscuri relativ echilibrate la adresa inflației, condiționate de informațiile disponibile până în prezent, provin din partea prețurilor administrate. Rămân însă relevante incertitudinile cu privire la impactul pe care liberalizarea pieței gazelor naturale și a energiei electrice îl va avea asupra prețurilor la consumatori.

Decizia de politică monetară

Având în vedere perspectiva creșterii ușoare și a plafonării ratei anuale a inflației pe parcursul câtorva luni deasupra limitei de sus a intervalului țintei, sub impactul factorilor pe partea ofertei dar și al presiunilor inflaționiste în creștere ale factorilor fundamentali, inducând și riscul dezancorării anticipațiilor inflaționiste pe termen mediu, Consiliul de administrație al BNR a decis, în ședința din 7 mai 2018, majorarea cu 0,25 puncte procentuale a ratei dobânzii de politică monetară, până la nivelul de 2,50%. În același timp, s-a decis majorarea cu 0,25 puncte procentuale a ratei dobânzii pentru facilitatea de depozit, până la 1,50% și creșterea cu 0,25 puncte procentuale a ratei dobânzii pentru facilitatea de creditare (Lombard), până la 3,50 la sută. Totodată, Consiliul de administrație al BNR a hotărât păstrarea nivelurilor actuale ale ratelor rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor în lei și, respectiv, în valută ale instituțiilor de credit.