Banca Națională a României (BNR) a dat publicității Raportul asupra inflației, ediția mai 2019. Pe lângă analiza celor mai recente evoluții economice, monetare și financiare și explicarea rațiunilor și manierei de implementare a politicii monetare în perioada precedentă, documentul prezintă proiecția trimestrială a băncii centrale privind evoluția inflației pe un orizont de opt trimestre – inclusiv incertitudinile și riscurile asociate acesteia – și evaluează contextul macroeconomic recent și viitor din perspectiva deciziei de politică monetară. Prin elaborarea și publicarea trimestrială a Raportului, BNR își propune să ofere tuturor celor interesați posibilitatea de a înțelege cât mai bine cadrul său de analiză și implicit fundamentele deciziilor de politică monetară.

Analiza prezentată în Raportul asupra inflației se bazează pe cele mai recente informații statistice disponibile la momentul redactării, astfel încât perioadele de referință ale indicatorilor utilizați sunt diferite.

Raportul asupra inflației a fost aprobat în ședința Consiliului de administrație al BNR din 15 mai 2019, iar proiecția macroeconomică a fost realizată pe baza informațiilor disponibile până la data de 6 mai 2019.

În cele ce urmează prezentăm SINTEZA acestui document. Cei interesați pot citi raportul integral pe site-ul BNR.

Evoluția inflației și cauzele acesteia

Rata anuală a inflației IPC și-a întrerupt parcursul descendent la începutul anului 2019, atingând 3,83% în luna februarie, valoare plasată deasupra intervalului de variație asociat țintei staționare (de ±1 punct procentual în jurul nivelului de 2,5%), și 4,03% în luna martie, cu 0,76 puncte procentuale peste nivelul consemnat la finalul anului 2018. Cu excepția prețurilor administrate, toate marile grupe de bunuri și servicii incluse în coșul de consum al populației au contribuit la schimbarea de tendință a inflației, în contextul manifestării unui cumul de șocuri nefavorabile, printre care scumpirea semnificativă a legumelor, creșterea cotației internaționale a țițeiului, deprecierea moderată a monedei naționale sau majorarea substanțială a accizei la țigarete. O tendință ascendentă a fost decelată și în cazul ratei anuale a inflației CORE2 ajustat, aceasta avansând în primele trei luni ale anului 2019 cu 0,3 puncte procentuale față de finele celui anterior, până la 2,7%. În aceste condiții, rata anuală a inflației IPC s-a situat în martie 2019 cu 1 punct procentual peste nivelul anticipat în ediția din februarie a Raportului asupra inflației. În contrast, rata medie anuală a inflației IPC calculată pe baza metodologiei naționale s-a înscris pe o traiectorie descendentă în primele trei luni ale anului, atingând 4,4% în martie. În același timp, rata medie anuală a inflației calculată folosind indicele armonizat (IAPC) s-a menținut la 4,1%, ecartul față de media europeană continuând să rămână ridicat (peste 2 puncte procentuale).

Marcând o inversare de tendință față de evoluția înregistrată pe parcursul anului 2018, rata anuală a inflației CORE2 ajustat s-a poziționat pe o traiectorie ascendentă în trimestrul I 2019, mișcare imprimată de bunurile nealimentare și servicii. Pentru serviciile de piață, determinante au fost accelerarea ritmului de depreciere a monedei naționale în prima parte a anului și unele majorări ale tarifelor la anumite servicii de telecomunicații, ca efect al modificărilor legislative introduse la finalul anului 2018 și care vizau impunerea unor taxe suplimentare companiilor din acest domeniu. În același timp, inflația de bază a continuat să recepteze în manieră persistentă presiuni atât pe canalul costurilor cu forța de muncă ale companiilor (alimentate de menținerea la niveluri ridicate a gradului de tensionare a pieței forței de muncă), cât și al cererii excedentare de consum. Aceasta din urmă a continuat să exercite atât un efect direct, prin impactul deviației pozitive a PIB asupra inflației de bază, cât și unul indirect, facilitând transmisia în prețurile de consum a diverselor șocuri inflaționiste produse în economie. În acest sens, trimestrul I 2019 a fost marcat de creșterea generalizată a anticipațiilor inflaționiste ale agenților economici – firme din comerț, industrie, construcții și servicii, precum și consumatori finali –, variabilă cu rol de a certifica presiunile inflaționiste latente existente în economie.

Dinamica anuală a costurilor unitare cu forța de muncă pe ansamblul economiei s-a temperat în trimestrul IV 2018 (până la 10,6%, în reducere cu 3,9 puncte procentuale comparativ cu intervalul precedent), dar continuă să fie înaltă pentru al doisprezecelea trimestru consecutiv. Totodată, în industrie s-au menținut presiunile ridicate induse de costurile salariale unitare (variație anuală de 5,8% în trimestrul IV 2018, similară intervalului precedent). În plus, perioada ianuarie-februarie 2019 a adus un salt de dinamică (până la 10,6%), determinat în principal de accelerarea vitezei de creștere a salariilor. Neacoperirea avansului remunerării salariale cu câștiguri adecvate în planul productivității muncii (observată în ultimele luni la nivelul majorității ramurilor industriei prelucrătoare, cu excepția sectorului auto) periclitează atractivitatea exporturilor românești pe piețele internaționale, decalajul putându-se transpune în același timp pe piața internă în majorarea prețurilor plătite de consumatori.

Politica monetară de la data Raportului precedent

În ședința din 7 februarie 2019, Consiliul de administrație al BNR a hotărât menținerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 2,5% pe an, precum și a ratelor dobânzii la facilitățile de depozit și de credit, la 1,5% și, respectiv, 3,5% pe an. Rata anuală a inflației IPC a continuat să scadă în luna decembrie 2018 până la 3,27%, de la 3,43% în noiembrie, consolidându-se în interiorul intervalului de variație al țintei staționare. Reducerea ratei anuale a inflației prețurilor de consum a avut loc, în principal, ca urmare a scăderii prețului combustibililor – pe fondul dinamicii cotației petrolului pe piețele internaționale –, compensată parțial de creșterile consemnate pe segmentul legumelor și fructelor și pe cel al produselor din tutun. La rândul său, rata anuală a inflației de bază s-a redus de la 2,6% în noiembrie la 2,4% în decembrie 2018. Cea mai recentă prognoză reconfirma perspectiva continuării scăderii ratei anuale a inflației pe parcursul următoarelor trei trimestre, la valori chiar ușor inferioare celor anticipate anterior, urmată de urcarea și menținerea acesteia ușor sub limita superioară a intervalului țintei, până la orizontul prognozei.

Incertitudinile și riscurile asociate perspectivei inflației erau legate de noul set de măsuri fiscale și bugetare intrate în vigoare la 1 ianuarie 2019, precum și de nefinalizarea proiectului de buget, implicit de conduita viitoare a politicii fiscale și a celei de venituri. Rămâneau relevante și incertitudinile legate de ritmul creșterii economiei zonei euro și a celei globale, de evoluția prețului petrolului pe piețele internaționale, precum și de conduita politicilor monetare ale BCE și ale băncilor centrale din regiune.

Ulterior, datele statistice au indicat creșterea ratei anuale a inflației IPC la 3,32% în ianuarie și 3,83% în februarie 2019, peste limita superioară a intervalului de variație a țintei și peste valoarea previzionată. Toate componentele majore ale IPC au înregistrat creșteri peste așteptări, însă evoluția ratei inflației a fost imprimată decisiv de scumpirea legumelor și fructelor, de majorarea prețului produselor din tutun și de avansul ratei inflației de bază. Rata anuală a inflației CORE2 ajustat a urcat la 2,5% în ianuarie și 2,7% în februarie 2019, pe fondul presiunilor inflaționiste în creștere pe partea cererii și a costurilor salariale, dar și al influențelor cursului de schimb al leului și al efectelor indirecte ale creșterii recente a prețului combustibililor. Datele privind creșterea economică în trimestrul IV 2018 arătau menținerea cvasiconstantă a dinamicii anuale a PIB real la 4,1%. Pe partea cererii, consumul gospodăriilor populației a redevenit principalul determinant al creșterii economice, urmat de variația stocurilor, în timp ce formarea brută de capital fix și-a redus aportul negativ. Exportul net și-a mărit contribuția negativă la dinamica PIB, pe fondul unei creșteri a exporturilor de bunuri și servicii sub cea a importurilor. Pe ansamblul anului 2018, dinamica PIB s-a restrâns la 4,1%, de la 7% în anul anterior, în contextul contracției investițiilor, al temperării creșterii consumului privat, care a rămas totuși robustă, dar și al majorării contribuției negative a exportului net. Împreună cu deteriorarea balanței veniturilor primare, evoluția exportului net a determinat adâncirea substanțială a deficitului de cont curent la 4,5% din PIB în anul 2018, de la 3,2% în anul anterior.

În ședința Consiliului de administrație al BNR din 2 aprilie 2019, cele mai recente evaluări reliefau perspectiva menținerii pe orizontul scurt de timp a ratei anuale a inflației peste limita superioară a intervalului țintei, în condițiile poziționării acesteia pe o traiectorie mai înaltă față de cea mai recentă prognoză pe termen mediu, publicată în Raportul asupra inflației din februarie 2019. Evaluarea era în continuare grevată de riscuri și incertitudini semnificative, asociate conduitei politicii fiscale și a celei de venituri și condițiilor de pe piața muncii. De asemenea, evoluția deficitului de cont curent rămânea îngrijorătoare. Importante se mențineau și riscurile aferente mediului extern identificate anterior, inclusiv efectele posibile ale Brexit.

Pe baza datelor disponibile la acel moment și în contextul riscurilor și incertitudinilor evidențiate, Consiliul de administrație al BNR a hotărât menținerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 2,5% pe an, concomitent cu păstrarea controlului strict asupra lichidității de pe piața monetară. Totodată, Consiliul de administrație a subliniat că mixul echilibrat de politici macroeconomice și implementarea de reforme structurale care să stimuleze potențialul de creștere pe termen lung sunt esențiale pentru menținerea stabilității macroeconomice și întărirea capacității economiei românești de a face față unor eventuale evoluții adverse.

Perspectivele inflației

Conform scenariului de bază, rata anuală a inflației IPC va atinge 4,2% la sfârșitul anului 2019 și 3,3% la finele anului 2020. Față de Raportul precedent, scenariul actualizat revizuiește într-o măsură semnificativă proiecția pentru finalul anului curent, cu 1,2 puncte procentuale, și doar marginal pe cea pentru sfârșitul anului viitor, cu 0,2 puncte procentuale. Diferența semnificativă față de prognoza precedentă pentru anul curent este preponderent efectul evoluției din trimestrul I a componentelor de inflație exogene sferei de acțiune a politicii monetare (îndeosebi prețul legumelor, al combustibililor și al produselor din tutun), cu un impact cumulat la finele anului 2019 de +0,9 puncte procentuale. O influență în același sens a fost evaluată și în cazul ratei anuale a inflației CORE2 ajustat, cu o contribuție revizuită la proiecția inflației IPC din decembrie 2019 de +0,3 puncte procentuale, în timp ce dinamica prețurilor administrate a fost ajustată în jos la acest orizont.

Excluzând componentele coșului de consum afectate preponderent de șocuri de natura ofertei (LFO, combustibili), la configurarea presiunilor inflaționiste din economie au contribuit în proporții însemnate și prevederile legislative adoptate recent (OUG nr. 114/2018, modificată prin OUG nr. 19/2019). Astfel, în cazul ratei anuale a inflației CORE2 ajustat, 0,4 puncte procentuale din plusul inflaționist al componentei provine din majorări ale tarifelor la serviciile de telecomunicații, deja operate sau preconizate a fi operate de companiile vizate de impunerea unor taxe suplimentare asupra cifrei de afaceri. Dinamica proiectată a prețurilor administrate reflectă prevederile OUG nr. 19/2019, precum și normele autorităților de profil (ANRE), și are în vedere deciziile de plafonare a prețului de achiziție a gazelor naturale și, respectiv, al celui al energiei electrice la consumatorii finali. Pentru componenta tutun, coordonatele scenariului de bază reflectă preponderent prevederile acelorași acte normative referitoare la calendarul de majorare a accizelor pentru această categorie de produse, dar și comportamentul istoric al operatorilor economici din acest sector privind creșterile prețului final.

Datele publicate ulterior Raportului din februarie 2019 au confirmat anticipările privind temperarea creșterii economice în anul 2018 (4,1% variație anuală, față de 7% în anul 2017), precum și structura acesteia, dominată de aportul consumului, pe fondul unor investiții în ușoară reducere și al încetinirii dinamicii pozitive a exporturilor, în paralel cu un ritm susținut al importurilor. Decelerarea dinamicii activității economice este de așteptat a continua în anii 2019 și 2020, la orizontul proiecției fiind anticipată poziționarea acesteia în apropierea creșterii potențiale a PIB. În pofida incertitudinilor asociate impactului modificărilor legislative, se poate decela în perspectivă o structură a creșterii economice al cărei principal motor va continua să rămână consumul, cu un parcurs corelat cu cel al venitului disponibil real, în contextul persistenței avansului salariilor atât în mediul privat, cât și în cel bugetar și al majorării transferurilor bugetare (pe fondul creșterilor anunțate ale punctului de pensie); totodată, scenariul de bază preconizează o ameliorare a evoluției formării brute de capital fix, ulterioară contracției componentei din 2018, însă ritmurile anuale sunt de așteptat să rămână inferioare mediei înregistrate în perioada postcriză. Componenta este direct afectată de măsurile fiscale recente, care ar putea avea ca impact amânarea sau diminuarea de către agenții economici a unei părți a investițiilor planificate, inclusiv a fluxului investițiilor străine directe adresate României. În aceste condiții, dinamici mai ridicate ale formării brute de capital fix, esențiale din perspectiva dezvoltării capacității productive a economiei, sunt strict condiționate de ritmul atragerilor de fonduri europene, precum și de alocările de investiții derulate din fonduri publice. Contribuția exportului net este anticipată a rămâne negativă, cu o intensitate ridicată și pe parcursul anului 2019, iar ulterior în atenuare.

În acest context, pornind de la valoarea înregistrată în anul 2018, de 4,5%, scenariul de bază preconizează continuarea pe intervalul de proiecție a majorării deficitului de cont curent ca pondere în PIB. În raport cu valoarea de tip „reper” de 4%, stipulată de Comisia Europeană ca indicator de performanță pentru țările membre ale Uniunii Europene, evoluțiile proiectate semnalează, pe lângă abaterea de la criteriile din tabloul de bord și acumularea într-un ritm mai rapid a dezechilibrelor în plan extern în cazul României comparativ cu partenerii regionali. Gradul de sustenabilitate a evoluțiilor la nivelul deficitului de cont curent este problematic și din perspectiva preconizării finanțării doar parțiale a indicatorului pe seama atragerilor de fonduri europene structurale și de investiții aferente cadrului financiar multianual curent și, respectiv, a intrărilor de investiții străine directe; acestea din urmă vor fi afectate de încetinirea activității economice a principalilor parteneri comerciali, precum și de frecvența ridicată a modificărilor legislative în plan intern.

Deviația PIB de la nivelul potențial se va înscrie pe o traiectorie ușor ascendentă până la începutul anului 2020, urmată de o relativă aplatizare pe restul intervalului de prognoză. Traiectoria acestuia reflectă caracterul acomodativ al condițiilor monetare reale în sens larg – de așteptat a persista doar până în prima parte a anului viitor –, avansul cererii externe efective – deși dinamica acesteia cunoaște o încetinire de ritm atât față de anul 2018, cât și în raport cu evaluările privind ritmul potențial –, precum și impulsul fiscal stimulativ – în principal pe seama prevederilor privind majorarea semnificativă a punctului de pensie. Noile valori ale deviației PIB sunt, însă, inferioare celor din Raportul anterior pe întregul interval de prognoză și reflectă reevaluările în sens descendent ale cererii externe și ale impactului condițiilor monetare reale în sens larg. În aceste condiții, aportul deviației PIB la creșterea economică este de așteptat să atingă valori apropiate de zero la orizontul anului 2020.

Conform scenariului de bază, rata anuală a inflației CORE2 ajustat este prevăzută a-și continua traiectoria ascendentă până la sfârșitul anului 2019, când va atinge 3,8%, decelerând ulterior și poziționându-se la finele anului 2020 la limita superioară a intervalului de variație al țintei (3,5%). Pornind de la nivelul de 2,4% atins în decembrie 2018, presiunile inflaționiste acumulate la nivelul acestei componente se vor amplifica treptat. În acest sens acționează majorarea excesului de cerere agregată din economie, pe fondul creșterii generalizate a anticipațiilor inflaționiste ale agenților economici până la un orizont de patru trimestre, și acumularea de presiuni inflaționiste mai pronunțate pe termen mediu provenind din partea mediului extern asupra prețurilor transformate în lei ale bunurilor din import.

În aceste condiții, conduita politicii monetare este configurată în vederea asigurării și menținerii stabilității prețurilor pe termen mediu într-o manieră care să contribuie la realizarea unei creșteri economice sustenabile și la conservarea unui cadru macroeconomic stabil.

Balanța riscurilor la adresa proiecției ratei anuale a inflației este evaluată a fi înclinată în sensul unor abateri în sus de la traiectoria din scenariul de bază. Riscuri relevante continuă să fie asociate atât mediului intern, cât și celui extern.

În pofida diminuării unor riscuri evidențiate în runda precedentă, potențialele efecte adverse de mai mare amploare ale OUG nr. 114/2018 fiind parțial atenuate de prevederile OUG nr. 19/2019, conduita politicii fiscale și a celei de venituri își păstrează relevanța ca sursă de riscuri, dar mai ales de incertitudini pe intervalul de proiecție. Astfel, configurația acestor politici ar putea fi grevată de calendarul electoral încărcat din intervalul 2019-2020, în condițiile în care măsuri ce ar putea să favorizeze cheltuielile curente, în defavoarea celor cu aport investițional, ar urma să aibă ca efect probabil diminuarea în și mai mare măsură a spațiului fiscal de manevră aflat la dispoziția autorităților. Aceste riscuri ar putea cunoaște o amplificare în eventualitatea configurării unor dificultăți în asigurarea surselor stabile de finanțare a deficitelor și de refinanțare a datoriei publice, putând conduce, ceteris paribus, inclusiv la afectarea poziției externe a economiei.

Noile prevederi legislative ale OUG nr. 19/2019 sunt de natură să facă impredictibil comportamentul investițional al agenților din sectorul privat și, în același timp, să complice, prin anumite reglementări punctuale, transmisia monetară, cu implicații asupra cadrului general al politicii monetare. Consecințe posibile ar putea consta, pe de o parte, în diminuarea pe termen mediu și lung a dinamicii PIB potențial, printr-o contracție a volumului investițiilor derulate în economie, iar pe de altă parte, în realizarea unui dozaj mai puțin echilibrat al politicilor economice din România, necesar atenuării fluctuațiilor ciclice ale activității economice.

Își păstrează relevanța și în runda curentă riscurile asociate evoluțiilor de pe piața muncii, pe seama menținerii gradului ridicat de tensionare a acesteia asociat deficiențelor structurale persistente, caracteristică vizibilă inclusiv în plan regional. Acestea au potențialul, pe de o parte, de a produce reconfigurări ale dinamicii venitului disponibil real al gospodăriilor populației, iar pe de altă parte, de a exercita presiuni asupra costurilor firmelor cu impact inclusiv asupra competitivității interne și externe a unor sectoare economice, orice modificări de la ipotezele luate în calcul fiind de natură să producă abateri ale creșterii economice și, respectiv, ale ratei inflației de la coordonatele scenariului de bază.

Pe plan extern, riscuri decurg din încetinirea economiei globale, inclusiv pe fondul unei potențiale intensificări a măsurilor protecționiste, în contextul deteriorării relațiilor comerciale dintre SUA și China. Rămân relevante riscurile asociate conduitei politicii monetare a BCE, în pofida recentei schimbări de perspectivă de natură să le diminueze probabilitatea de materializare, și, în acest context, cele aferente atitudinii probabile a băncilor centrale din regiune. Configurația finală a Brexit rămâne în continuare o sursă importantă de incertitudini, în pofida diminuării acestora în contextul amânării până la 31 octombrie 2019 a termenului de finalizare a procesului. Materializarea unora dintre aceste riscuri ar putea genera realocări de portofolii în profil regional și/sau mondial, cu impact asupra traiectoriei viitoare a cursului de schimb și, implicit, asupra ratei proiectate a inflației.

Decizia de politică monetară

Având în vedere caracteristicile perspectivei inflației, multitudinea incertitudinilor și riscurilor induse la adresa ei de mediul intern și de cel extern, precum și relevanța conduitei politicilor monetare ale BCE și Fed, precum și ale băncilor centrale din regiune, Consiliul de administrație al BNR a decis în ședința din 15 mai 2019 menținerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 2,50%, concomitent cu întărirea controlului asupra lichidității de pe piața monetară. În același timp, s-a decis menținerea ratei dobânzii pentru facilitatea de depozit la 1,50% și a ratei dobânzii pentru facilitatea de creditare (Lombard) la 3,50%. Totodată, Consiliul de administrație al BNR a hotărât păstrarea nivelurilor actuale ale ratelor rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor în lei și, respectiv, în valută ale instituțiilor de credit.