Banca Națională a României (BNR) a dat publicității Raportul asupra inflației, ediția mai 2020. Pe lângă analiza celor mai recente evoluții economice, monetare și financiare și explicarea rațiunilor și manierei de implementare a politicii monetare în perioada precedentă, documentul prezintă proiecția trimestrială a băncii centrale privind evoluția inflației pe un orizont de opt trimestre – inclusiv incertitudinile și riscurile asociate acesteia – și evaluează contextul macroeconomic recent și viitor din perspectiva deciziei de politică monetară. Prin elaborarea și publicarea trimestrială a Raportului, BNR își propune să ofere tuturor celor interesați posibilitatea de a înțelege cât mai bine cadrul său de analiză și, implicit, fundamentele deciziilor de politică monetară.

Analiza prezentată în Raportul asupra inflației se bazează pe cele mai recente informații statistice disponibile la momentul redactării, astfel încât perioadele de referință ale indicatorilor utilizați sunt diferite.

Raportul asupra inflației a fost aprobat în ședința Consiliului de administrație al BNR din 12 mai 2021, iar proiecția macroeconomică a fost realizată pe baza informațiilor disponibile până la data de 7 mai 2021.

În cele ce urmează prezentăm sinteza acestui document. Cei interesați pot citi raportul integral pe site-ul BNR.  

Evoluția inflației și cauzele acesteia

Rata anuală a inflației IPC s-a majorat considerabil în trimestrul I 2021 – cu 0,99 puncte procentuale, până la 3,05% –, apropiindu-se de limita superioară a intervalului de variație din jurul țintei. Saltul de dinamică a fost imprimat de componenta energetică a coșului de consum, în contextul liberalizării pieței de electricitate pentru consumatorii casnici începând cu 1 ianuarie, respectiv al accentuării pantei ascendente a cotațiilor țițeiului. În schimb, rata anuală a inflației de bază CORE2 ajustat și-a continuat declinul în primele trei luni ale anului 2021, cu o corecție de 0,4 puncte procentuale în intervalul decembrie 2020 – martie 2021, respectiv până la 2,8%. Comparativ cu ediția anterioară a Raportului asupra inflației, rata anuală a inflației IPC în luna martie s-a plasat cu 0,11 puncte procentuale peste nivelul prognozat, în timp ce indicele inflației de bază CORE2 ajustat a confirmat valoarea proiectată. Rata medie anuală a inflației IPC s-a stabilizat în jurul valorii de 2,6% pe parcursul trimestrului I, în timp ce inflația medie anuală calculată pe baza indicelui armonizat (IAPC) s-a redus cu 0,2 puncte procentuale față de decembrie 2020, până la 2,1% în luna martie. Cu toate acestea, România rămâne printre statele membre ale UE cu cel mai ridicat nivel al inflației medii IAPC.

Inflația de bază CORE2 ajustat a continuat să scadă într-un ritm relativ alert în primele trei luni ale anului, peste jumătate din reducere datorându-se unui efect statistic manifestat la nivelul componentei alimentare. Pe latura factorilor fundamentali, deficitul de cerere agregată din economie și atenuarea ritmului de depreciere a monedei naționale față de euro au continuat să exercite influențe dezinflaționiste, în timp ce pe filiera costurilor a persistat acumularea de presiuni. În structură, subcomponentele indicelui CORE2 ajustat au manifestat tendințe divergente. Astfel, segmentul serviciilor de piață, care presupun interacțiune fizică mai îndelungată, a rămas cel mai afectat de restricțiile de mobilitate, componenta înregistrând decelerări de ritm mai ample în cursul trimestrului I. În ceea ce privește componenta alimentară, evoluția nefavorabilă a cererii din partea industriei ospitalității și, într-o măsură mai redusă, a celei de pe segmentul de retail, au favorizat, de asemenea, o tendință dezinflaționistă la nivelul acestei grupe, însă mai moderată ca intensitate. Redistribuirea unei părți a veniturilor populației – care nu a putut fi cheltuită pentru achiziția de servicii –, către procurarea de bunuri durabile și semidurabile, a contribuit la o dinamică robustă a vânzărilor, având ca efect presiuni inflaționiste în ușoară creștere pe segmentul bunurilor nealimentare.

Rata anuală de creștere a costurilor unitare cu forța de muncă a cunoscut o atenuare în a doua jumătate a anului 2020, însă a rămas consistentă (circa 10% pe ansamblul semestrului II 2020, față de aproximativ 12% în trimestrul II), cu valori peste media pe economie în sectoarele ce implică interacțiune umană. Indicatorul ajustat pentru impactul asociat recurgerii firmelor la măsurile de sprijin guvernamental a consemnat o dinamică mai moderată, de aproximativ 8%. La nivelul industriei, rata anuală de creștere a costurilor salariale unitare s-a poziționat în jurul valorii de 3% în intervalul august 2020 – februarie 2021, însă în structură peisajul a rămas mixt. Unele domenii au continuat să înregistreze câștiguri în planul productivității (metalurgia, construcțiile metalice), în timp ce industria auto și ramurile conexe au consemnat înrăutățiri ale ritmului costurilor salariale unitare în primele luni ale anului 2021. În ceea ce privește ramurile relevante pentru coșul de consum, ratele anuale de creștere a ULC s-au menținut ridicate la începutul anului 2021, plasându-se la peste 15% în industria ușoară și cea farmaceutică, valori ceva mai moderate fiind înregistrate în industria alimentară și cea a mobilei (circa 6%).

Politica monetară în perioada parcursă de la data Raportului precedent

În perioada recentă, conduita politicii monetare a fost calibrată din perspectiva menținerii stabilității prețurilor pe termen mediu corespunzător țintei staționare de inflație de 2,5% ±1 punct procentual, într-o manieră de natură să susțină redresarea activității economice în contextul procesului de consolidare fiscală, și în condiții de protejare a stabilității financiare.

În ședința din 15 martie 2021, Consiliul de administrație al BNR a hotărât menținerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 1,25% pe an, a ratei dobânzii pentru facilitatea de depozit la 0,75% pe an și a ratei dobânzii aferente facilității de creditare (Lombard) la 1,75% pe an. Totodată, rata RMO pentru pasivele în lei și în valută ale instituțiilor de credit au fost menținute la 8% și, respectiv, 5%.

Deciziile au fost adoptate în condițiile în care rata anuală a inflației a crescut în ianuarie 2021 la 2,99%, de la 2,06% în decembrie 2020, și la 3,16% în februarie, mult peste nivelul anticipat anterior, sub impactul tranzitoriu al liberalizării pieței energiei electrice pentru consumatorii casnici și ca efect al scumpirii combustibililor, impulsionată de creșterea cotației țițeiului. În schimb, rata anuală a inflației CORE2 ajustat a continuat să descrească lent în acest interval, coborând în ianuarie și rămânând în februarie la 3,1%, de la 3,3% în decembrie 2020, în principal pe seama efectelor de bază dezinflaționiste asociate evoluției prețurilor unor produse alimentare procesate, precum și pe fondul influențelor modeste ale deficitului de cerere agregată. Totodată, rata anuală a inflației CORE2 ajustat din luna februarie a confirmat nivelul din proiecția anterioară.

Noua prognoză pe termen mediu evidenția o modificare de pattern al inflației viitoare, în condițiile în care traiectoria actualizată a acesteia a fost revizuită semnificativ în sens ascendent pe termen scurt și într-o mai mică măsură pe orizontul de timp mediu. Astfel, rata anuală a inflației IPC era așteptată să crească treptat pe parcursul anului 2021, până în proximitatea limitei de sus a intervalului țintei, sub impactul șocurilor pe partea ofertei, pentru ca după o amplă corecție descendentă în debutul anului viitor, să urce din nou și să rămână ușor deasupra punctului central al țintei, pe fondul redeschiderii mai devreme a deviației pozitive a PIB și, respectiv, al creșterii ulterioare lente a acesteia.

Incertitudini și riscuri mari la adresa noii perspective decurgeau însă din mersul pandemiei și al măsurilor restrictive asociate – în condițiile extinderii celui de-al treilea val pandemic. Alte surse majore de incertitudini și riscuri erau asociate conduitei politicii fiscale, în contextul consolidării bugetare prezumate a se realiza gradual pe termen mediu, tendințelor sincronizate de creștere a cotațiilor multor materii prime, precum și amplificării recente a volatilității pe piața financiară internațională, însoțită de creșterea generalizată a randamentelor obligațiunilor guvernamentale.

Perspectivele inflației

Configurația actualului scenariu de bază rămâne grevată de o multitudine de surse interconectate de riscuri și, mai ales, de incertitudini, asociate în principal evoluțiilor din planul sănătății publice. Efectele pandemiei COVID-19 s-au resimțit cel mai puternic pe parcursul trimestrului II 2020. Ulterior normalizării graduale a activității economice din trimestrul III, situația medicală a cunoscut noi agravări în toamna și iarna anului trecut, care au necesitat reinstaurarea unora dintre restricțiile de mobilitate, de această dată calibrate mult mai țintit. În paralel, a fost consemnată o diminuare a volatilității de pe piețele financiare internaționale, concomitent reluării funcționalității în condiții apropiate de cele normale a lanțurilor de producție și distribuție din plan local și global. În acest context, atât în România, cât și în numeroase alte țări europene, activitatea economică a dovedit o reziliență peste așteptări în cursul trimestrului IV 2020, deși diferențieri ale performanței economice în plan sectorial au rămas vizibile. Acest episod a certificat prezența unor nelinearități în relația dintre intensitatea restricțiilor de mobilitate și dinamica activității economice, având ca explicații calibrarea mai atentă a măsurilor de distanțare socială de către autorități și, respectiv, adaptarea din ce în ce mai eficientă a agenților economici la contextul epidemiologic. Pe acest fond, datele granulare privind parametrii economici din trimestrul I 2021 par să ateste menținerea unei robusteți a economiei interne, în pofida debutului celui de-al treilea val al pandemiei. Particularitățile situației medicale, respectiv, pe de o parte, apariția unor noi mutații virale, iar pe de altă parte, progresul campaniei de vaccinare, îngreunează anticiparea persistenței în timp a restricțiilor de distanțare socială. Din acest motiv, până la o normalizare a situației în plan medical, este de așteptat ca riscurile în sens descendent la adresa perspectivelor de evoluție a activității economice din scenariul de bază să rămână dominante, mai ales pe orizontul de timp scurt.

Conform scenariului de bază, detensionarea crizei de sănătate publică va debuta în trimestrul II și își va accelera ritmul pe parcursul celui următor (trimestrul III), cu un aport important, la nivel național, presupus a fi datorat atingerii în lunile de vară a unui prag critic al vaccinării. Pe acest fond, în trimestrul I 2021, nivelul PIB este preconizat să rămână în apropierea celui (ridicat) atins la finele anului anterior. Dinamica economiei ar urma să cunoască un avans moderat în trimestrul II, succedat de o accelerare de ritm abia în a doua parte a anului (trimestrele III și IV). În anul 2021, dinamica PIB este prevăzută la o valoare pozitivă semnificativă, cu un stimul important provenind din efecte de reportare (engl. carry-over) din anul precedent. Influențe favorabile sunt asociate și tranziției probabile către un an normal din punct de vedere meteorologic, dar și includerii, în premieră, în scenariul de bază, a unei ipoteze privind atragerea de fonduri europene aferente programului „Next Generation EU”. Includerea acestei ipoteze și impactul presupus favorabil au ca premise, pe de o parte, volumul consistent de fonduri alocate României (dintre care grant-uri în cadrul Mecanismului de redresare și reziliență în cuantum de 6,4% din nivelul PIB al anului 2019, cumulat, în intervalul 2021-2026), iar pe de altă parte, intenția fermă a Comisiei Europene de a distribui deja în anul curent un avans în cuantum de până la 13% din volumul total al finanțărilor disponibile.

Manifestarea celui de-al treilea val al pandemiei, precum și eșalonarea pe durata mai multor trimestre a campaniei de imunizare a populației, au indus o prudență suplimentară comportamentului de consum al populației în debutul anului. Totodată, incertitudinea încă ridicată cu privire la durata, precum și la o eventuală recrudescență în viitor a crizei medicale, are potențialul de a inhiba inclusiv dinamizarea procesului investițional având ca resort sectorul privat. În compensare, însă, se remarcă suita programelor guvernamentale de facilitare a finanțării companiilor, anunțarea unui volum important de cheltuieli investiționale din partea sectorului public, precum și inițierea preconizată a atragerii de fonduri europene prin programul „Next Generation EU”, ca surse adiționale sau, după caz, ce ar urma să substituie cheltuieli investiționale deja programate de autorități. În aceste condiții, rămâne probabilă menținerea și pe termen mediu a parcursului investițional favorabil vizibil încă din cursul anului trecut, ceea ce implicit s-ar transpune într-o contribuție importantă a formării brute de capital și la revirimentul potențialului de creștere a economiei.

După ce și-au reluat în ritm alert recuperarea pierderilor induse de primul val al pandemiei, este de așteptat ca exporturile românești să fi cunoscut o slăbire de ritm în debutul acestui an, dată fiind evoluția cererii externe. La rândul lor, importurile de bunuri și servicii vor resimți o atenuare a dinamicii, coroborat evoluției componentelor cererii interne, și, respectiv, ușoarei pierderi de avânt a exporturilor. În aceste condiții, deficitul de cont curent din anul 2021 s-ar putea menține în apropierea valorii înregistrate în 2020; deși evoluția acestuia va beneficia de perspectiva debutului corecției fiscale din acest an, decisiv va rămâne, totuși, ritmul de revenire a activității economice a partenerilor externi.

Similar evaluării din Raportul asupra inflației precedent, se conturează posibilitatea revenirii PIB la nivelul din trimestrul IV 2019 încă din cursul anului curent. În plus, o performanță bună în absorbția fondurilor europene, atât a celor din programul „Next Generation EU”, cât și a celor alocate prin noul cadru financiar multianual 2021-2027, este de natură să contribuie de o manieră consistentă la redresarea economiei românești, care ar avea astfel șanse bune să conveargă, până la finalul perioadei de bugetare a programului NGEU (2026), la un nivel al PIB similar celui anticipat a prevala la acest orizont în proiecțiile finalizate anterior declanșării pandemiei. Componenta ciclică a activității economice a cunoscut o corecție notabilă a valorii negative încă din a doua parte a anului trecut, tranziția la valori neutre și, ulterior, pozitive fiind preconizată a se produce în a doua parte a acestui an. Cu toate acestea, dinamismul anticipat al procesului investițional, prin aportul semnificativ imprimat dinamicii PIB potențial, va conserva în următorii ani un profil doar moderat crescător al gap-ului PIB, în pofida continuării redresării în ritm alert a economiei. Cumulat, aceste ipoteze par să indice o ușoară accelerare pe termen mediu a convergenței reale a economiei românești, în condițiile menținerii sub control a dinamicii prețurilor de consum.

Ulterior publicării Raportului din luna martie s-au materializat unele presiuni inflaționiste semnificative, induse preponderent de componentele coșului de consum aflate în afara controlului politicii monetare – îndeosebi pe segmentul prețurilor combustibililor, dar și al celorlalte componente ale grupei bunurilor energetice (energie electrică și gaze naturale). În schimb, pentru rata anuală a inflației de bază (CORE2 ajustat), revizuirile sunt relativ minore, aceasta urmând să atingă 2,8% în decembrie 2021 și 3% în decembrie 2022. În aceste condiții, rata anuală a inflației IPC se va înscrie pe o traiectorie pronunțat ascendentă în lunile următoare, atingând 4,1% în luna decembrie. Natura preponderent temporară a șocurilor anticipate pentru acest an, va implica ulterior efecte de bază favorabile, urmând ca rata anuală a inflației IPC să coboare până la 3% la finele anului 2022. În plus, corecția de la valori situate ușor peste 4%, în cursul anului 2021, la valori plasate confortabil în intervalul țintei, respectiv în apropiere de 3%, este de așteptat să aibă loc deja în cursul trimestrului I 2022. Comparativ cu Raportul asupra inflației din martie, revizuirile ratei anuale a inflației IPC sunt consistente pentru finalul anului 2021 (+0,7 puncte procentuale), respectiv +0,2 puncte procentuale pentru decembrie 2022 (la acest orizont, în principal ca urmare a unei contribuții mai ridicate din partea indicelui CORE2 ajustat).

În contextul particular al persistenței crizei de sănătate, conduita politicii monetare a BNR a fost calibrată din perspectiva menținerii stabilității prețurilor pe termen mediu corespunzător țintei staționare de inflație de 2,5% ±1 punct procentual, într-o manieră de natură să susțină redresarea activității economice în contextul procesului de consolidare fiscală și în condiții de protejare a stabilității financiare.

Ulterior publicării Raportului precedent, am asistat la manifestarea cu intensitate sporită a celui de-al treilea val al pandemiei. În aceste condiții, a devenit evident faptul că până în prezent, în plan european, epidemia s-a propagat într-un ritm care l-a depășit pe cel al progresului campaniilor de imunizare. Cu toate acestea, angajamentul autorităților de a accelera procesul de vaccinare, perspectiva implementării la nivel european a unor programe cuprinzătoare de susținere a economiilor, menținerea la niveluri extrem stimulative a conduitei politicilor fiscale și monetare de pe continent, precum și efectele de antrenare din partea amplului pachet de stimulare fiscală implementat în SUA creează premise ale unei viteze sporite de revenire a activității economice în UE în a doua jumătate a anului curent, care se pot răsfrânge asupra unor dinamici alerte ale prețurilor externe. În același timp, perspectivele îmbunătățite cu privire la relansarea economică au determinat și evoluția corelat ascendentă a cotațiilor unui portofoliu amplu de materii prime pe piețele internaționale, cu potențial inflaționist suplimentar, deși cu magnitudine încă dificil de evaluat pe termen scurt și, mai ales, mediu. Din acest motiv, în runda curentă continuă să rămână importante sursele de risc provenind atât din partea mediului intern, cât și a celui extern; cu informațiile de la acest moment, balanța riscurilor la adresa proiecției ratei anuale a inflației este evaluată a fi orientată în sens ascendent raportat la proiecția din scenariul de bază, cu precădere pe un orizont de timp scurt.

Pe plan intern, unul din riscurile relevante se referă la evoluția viitoare a prețului unora dintre componentele grupei produselor energetice. Astfel, prin corelația tradițională, evoluțiile recente ale prețului țițeiului de pe piețele internaționale s-au transpus în prețuri mai ridicate de import ale gazelor naturale consumate pe piața internă. Acest trend ar putea fi amplificat de diminuarea cantităților de gaze din rezerve, în condițiile în care o serie de țări europene s-au confruntat în această iarnă cu temperaturi extrem de scăzute. Concretizarea acestor presiuni în prețuri mai ridicate ale gazelor naturale pe piața internă ar putea avea loc în condițiile în care, la jumătatea anului curent, este de așteptat să aibă loc reînnoirea contractelor încheiate de furnizorii de gaze naturale cu consumatorii finali. În aceste condiții, nu ar fi excluse presiuni inflaționiste de o amplitudine superioară celor din scenariul de bază în a doua parte a anului curent.

În perspectivă, o contribuție însemnată la redresarea economiilor din UE ar urma să provină din partea fondurilor alocate prin programul „Next Generation EU”, un efort comun fără precedent din partea economiilor comunitare. În cazul particular al României, valorificarea acestui program are o relevanță sporită, în condițiile în care, în plan fiscal, este preconizat ca anii următori să fie dominați de efortul de consolidare bugetară, implicit de un aport mai redus din partea acestei componente a mixului politicilor macroeconomice la impulsionarea economiei. În compensare, absorbția în cuantum cât mai mare a fondurilor mutualizate în cadrul unor astfel de programe ar putea asigura impulsul necesar revenirii rapide a activității economice interne. În condițiile în care Planul Național de Redresare și Reziliență al României ar urma să fie înaintat oficial Comisiei Europene, spre a fi analizat, până la finele lunii mai 2021, scenariul de bază curent a fost construit pe ipoteza conservatoare a unei absorbții moderate de fonduri raportat la totalul alocărilor de care beneficiază România. Din această perspectivă, riscurile induse de acest factor la adresa configurației cadrului macroeconomic, cu precădere într-un interval de timp mai lung, par a fi mai degrabă favorabile. O astfel de perspectivă este însă strict condiționată de selecția de către autorități a unui portofoliu de proiecte investiționale care să răspundă la solicitările formale adresate de autoritățile paneuropene: pe de o parte, să aibă la bază suita vulnerabilităților economice specifice României, identificate în contextul recomandărilor de țară ale Comisiei Europene, iar pe de altă parte, să asigure un dozaj optim între proiectele investiționale și reformele structurale. Ulterior, decisivă va fi și capacitatea unei implementări timpurii a acestor proiecte, de natură a crea sinergii economice pe orizontală și verticală și, astfel, a permite finalizarea acestor proiecte investiționale până la orizontul programului „Next Generation EU”, respectiv anul 2026.

Decizia de politică monetară

Date fiind caracteristicile noii perspective a inflației, precum și incertitudinile și riscurile asociate acesteia, având ca surse pandemia de coronavirus, conduita politicii fiscale și absorbția fondurilor europene, dar și condițiile de pe piața muncii și tendința ascendentă a cotațiilor materiilor prime, Consiliul de administrație al BNR a decis în ședința din 12 mai 2021 menținerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 1,25%. De asemenea, s-a decis menținerea ratei dobânzii pentru facilitatea de depozit la 0,75% și a ratei dobânzii pentru facilitatea de creditare (Lombard) la 1,75%. Totodată, Consiliul de administrație al BNR a hotărât păstrarea nivelurilor actuale ale ratelor rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor în lei și, respectiv, în valută ale instituțiilor de credit.

(Copyright foto: 123RF Stock Photo)