Banca Naţională a României (BNR) a dat publicităţii Raportul asupra inflaţiei, ediţia noiembrie 2019. Pe lângă analiza celor mai recente evoluţii economice, monetare şi financiare şi explicarea raţiunilor şi manierei de implementare a politicii monetare în perioada precedentă, documentul prezintă proiecţia trimestrială a băncii centrale privind evoluţia inflaţiei pe un orizont de opt trimestre – inclusiv incertitudinile şi riscurile asociate acesteia – şi evaluează contextul macroeconomic recent şi viitor din perspectiva deciziei de politică monetară. Prin elaborarea şi publicarea trimestrială a Raportului, BNR îşi propune să ofere tuturor celor interesaţi posibilitatea de a înţelege cât mai bine cadrul său de analiză şi implicit fundamentele deciziilor de politică monetară.

Analiza prezentată în Raportul asupra inflaţiei se bazează pe cele mai recente informaţii statistice disponibile la momentul redactării, astfel încât perioadele de referinţă ale indicatorilor utilizaţi sunt diferite.

Raportul asupra inflaţiei a fost aprobat în şedinţa Consiliului de administraţie al BNR din 6 noiembrie 2019, iar proiecţia macroeconomică a fost realizată pe baza informaţiilor disponibile până la data de 31 octombrie 2019.

În cele ce urmează prezentăm SINTEZA acestui document. Cei interesaţi pot citi raportul integral pe site-ul BNR.

Evoluția inflației și cauzele acesteia

Rata anuală a inflației IPC a revenit la limita superioară a intervalului de variație asociat țintei staționare de 2,5 la sută ±1 punct procentual, încheind trimestrul III 2019 la nivelul de 3,49 la sută (cu 0,35 puncte procentuale sub cel consemnat în luna iunie și, respectiv, cu 0,2 puncte procentuale sub nivelul prevăzut în cea mai recentă prognoză). Determinante pentru tendința dezinflaționistă au fost ieftinirile înregistrate pe segmentul legumelor, în contextul materializării unei recolte favorabile la nivel european. Influențe de sens opus au provenit din partea prețurilor produselor din tutun, respectiv a dinamizării ușoare a inflației de bază CORE2 ajustat, indicând persistența presiunilor inflaționiste din partea factorilor fundamentali. Rata anuală medie a inflației și-a continuat scăderea pe parcursul trimestrului III, până la 3,8 la sută în cazul indicelui determinat pe baza metodologiei naționale – IPC, și, respectiv, 3,9 la sută pentru indicatorul calculat conform structurii armonizate – IAPC. Totodată, indicatorul mediu anual a continuat să înregistreze cel mai ridicat nivel din rândul statelor membre ale UE pentru a paisprezecea lună consecutiv, ecartul față de media europeană menținându-se la peste 2 puncte procentuale.

Rata anuală a inflației CORE2 ajustat și-a continuat și pe parcursul trimestrului III 2019 traiectoria ascendentă vizibilă de la începutul anului, ajungând la 3,4 la sută în luna septembrie, nivel superior cu 0,1 puncte procentuale celui consemnat la finele trimestrului anterior. Avansul componentei a fost indus în principal de segmentul mărfurilor alimentare, preponderent pe fondul persistenței efectelor virusului pestei porcine, cu impact la nivel global. În același timp, inflația de bază a continuat să recepteze în manieră persistentă presiuni pe canalul costurilor companiilor, în condițiile atât ale avansului consistent al veniturilor salariale, cât și, în perioada recentă, ale amplificării presiunilor din partea costurilor cu energia. În aceste condiții, dinamicile anuale ale prețurilor bunurilor nealimentare și serviciilor de piață au urcat gradual până la cele mai înalte valori ale acestei etape de expansiune economică.

Rata anuală de creștere a costurilor unitare cu forța de muncă pe ansamblul economiei s-a temperat în trimestrul II 2019 până la 3,2 la sută (-2,9 puncte procentuale comparativ cu intervalul anterior), exclusiv pe fondul încetinirii avansului anual al remunerării salariale. În schimb, și în perioada aprilie-august mișcarea dinamicii anuale a costurilor salariale unitare din industrie a fost de sens contrar, intensificându-se până la 14,1 la sută (+3,8 puncte procentuale față de primul trimestru al anului), nivel remarcabil în perioada postcriză, mai ales sub efectul pierderilor de productivitate. Ascensiunea, cu repercusiuni atât din perspectiva presiunilor inflaționiste, cât și a competitivității, a fost antrenată cu preponderență de sectorul prelucrător (excepții notabile fiind industria de prelucrare a hidrocarburilor și, respectiv, cea a altor mijloace de transport), în special ca rezultat al contracției producției, odată cu deteriorarea climatului macroeconomic din zona euro, principalul partener comercial.

Politica monetară în perioada parcursă de la data Raportului precedent

În ședința din 5 august 2019, Consiliul de administrație al BNR a hotărât menținerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 2,5 la sută pe an, precum și a ratelor dobânzii la facilitățile de depozit și de credit, la 1,5 la sută și, respectiv, 3,5 la sută pe an. Rata anuală a inflației IPC a scăzut în luna iunie până la 3,8 la sută, de la 4,1 la sută în luna mai, ușor sub nivelul prognozat, dar deasupra intervalului de variație al țintei. Evoluția s-a datorat scăderii consistente a prețurilor legumelor și combustibililor. În schimb, rata anuală a inflației CORE2 ajustat și-a accelerat creșterea de la 2,7 la sută în martie la 3,3 la sută în iunie. Pe lângă influențele noii taxe din sectorul telecomunicațiilor și ale creșterii prețurilor internaționale ale unor produse agroalimentare, avansul a evidențiat presiuni inflaționiste în creștere pe partea cererii și a costurilor salariale, alături de ajustările în sens ascendent ale așteptărilor inflaționiste pe termen scurt. Cea mai recentă prognoză reconfirma perspectiva menținerii ratei anuale a inflației deasupra intervalului țintei până la finalul acestui an, urmată de revenirea și încadrarea acesteia în jumătatea superioară a intervalului, până la finele orizontului prognozei, pe o traiectorie relativ similară celei previzionate anterior.

Principalele incertitudini și riscuri asociate perspectivei inflației decurgeau din conduita viitoare a politicii fiscale și a celei de venituri, iar evoluția deficitului de cont curent rămânea preocupantă. Incertitudini planau și asupra impactului noului indice IRCC asupra creditării și a mecanismului de transmisie a politicii monetare. Totodată, erau evidențiate proliferarea semnalelor de deteriorare a economiei zonei euro și a celei globale și sporirea incertitudinilor asociate perspectivelor acestora, mai cu seamă în contextul tensiunilor comerciale și al Brexit. Deosebit de relevante rămâneau deciziile de relaxare a politicilor monetare ale BCE și Fed, precum și atitudinea băncilor centrale din regiune.

Ulterior, datele statistice au indicat majorarea ratei anuale a inflației IPC în luna iulie la 4,1 la sută, de la 3,8 la sută în iunie, urmată de scăderea acesteia la 3,9 la sută în luna august. Evoluțiile plasau rata anuală a inflației deasupra intervalului de variație al țintei, fiind, totodată, în linie cu cea mai recentă prognoză. Evoluția s-a înregistrat în principal pe seama creșterii prețurilor produselor din tutun și, într-o mai mică măsură, a dinamicii ascendente a prețului combustibililor și a inflației de bază, al căror impact a fost doar parțial contrabalansat de cel al temperării creșterii anuale a prețurilor administrate și a prețurilor alimentare volatile. Rata anuală a inflației CORE2 ajustat a continuat să crească, relativ mai lent decât s-a anticipat, mărindu-se de la 3,3 la sută în luna iunie la 3,4 la sută în august, pe fondul, pe de o parte, al majorării prețurilor internaționale ale unor produse agroalimentare, iar pe de altă parte, al reducerii tarifelor unor servicii de telefonie. Presiunile inflaționiste pe partea cererii și a costurilor salariale au continuat să rămână semnificative. Datele statistice privind creșterea economică în trimestrul II 2019 au indicat o ușoară decelerare a PIB real la 4,4 la sută, de la 5 la sută în trimestrul anterior (variații anuale). Pe partea cererii, contribuția adusă de consumul gospodăriilor populației a rămas semnificativă, cu toate că s-a redus, fiind depășită marginal de cea a formării brute de capital fix, a cărei dinamică anuală a crescut substanțial (până la 18 la sută, de la 3,9 la sută în trimestrul I). Exportul net și-a diminuat aportul negativ la dinamica PIB, pe fondul încetinirii mai pregnante a creșterii anuale a importurilor în raport cu cea a exporturilor de bunuri și servicii, regăsită și în relativa încetinire a ritmului anual de creștere a soldului negativ al balanței comerciale. Deficitul de cont curent și-a accelerat însă adâncirea în raport cu aceeași perioadă a anului anterior, ca urmare a deteriorării balanței veniturilor primare și a celei a veniturilor secundare.

În ședința Consiliului de administrație al BNR din 3 octombrie 2019, cele mai recente evaluări relevau perspectiva menținerii ratei anuale a inflației deasupra intervalului țintei până la finele anului curent, pe o traiectorie ușor inferioară celei evidențiate în cea mai recentă prognoză pe termen mediu publicată în Raportul asupra inflației din august 2019. Factorii de incertitudine identificați anterior își mențineau relevanța, cu accentuarea relativă a celor provenind din partea configurației mediului extern, în condițiile slăbirii tot mai evidente a activității economice din zona euro și de la nivel global. Deosebit de relevante au fost considerate perspectivele relaxării conduitei politicilor monetare ale BCE și Fed, precum și comportamentul băncilor centrale din regiune.

Pe baza datelor disponibile la acel moment și în contextul riscurilor și incertitudinilor evidențiate, Consiliul de administrație al BNR a hotărât menținerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 2,5 la sută pe an, concomitent cu păstrarea controlului strict asupra lichidității de pe piața monetară. Totodată, Consiliul de administrație a subliniat că mixul echilibrat de politici macroeconomice și implementarea de reforme structurale care să stimuleze potențialul de creștere pe termen lung sunt esențiale pentru menținerea stabilității macroeconomice și întărirea capacității economiei românești de a face față unor eventuale evoluții adverse.

Perspectivele inflației

Conform scenariului de bază, rata anuală a inflației IPC va atinge 3,8 la sută la sfârșitul anului 2019, 3,1 la sută la finele anului 2020 și 3,2 la sută la orizontul proiecției (trimestrul III 2021). Față de Raportul precedent, noul scenariu prevede înregistrarea unor valori mai reduse pentru tot intervalul de prognoză, respectiv cu 0,4 puncte procentuale pentru sfârșitul anului curent și cu 0,3 puncte procentuale pentru decembrie 2020. Pentru 2019, evoluția marginal mai favorabilă a componentelor exogene ale coșului de consum a fost potențată de proiectarea unui avans mai puțin alert decât cel anticipat anterior al inflației de bază, în timp ce pentru finele anului 2020 și, respectiv, pentru restul intervalului de prognoză revizuiri descendente sunt atribuite în totalitate indicelui CORE2 ajustat. Pentru finele anului curent, în cazul componentelor exogene, revizuirea cea mai amplă este asociată ieftinirilor recente înregistrate pe segmentul legumelor, în contextul unei recolte favorabile la nivel european, modificări de mai mică amplitudine și de sens opus (ascendent) vizând evoluția prețurilor administrate și a celor ale combustibililor.

Datele publicate ulterior Raportului din august au consemnat o dinamică în decelerare a activității economice în trimestrul II, precum și în perioada mai recentă, pe fondul unei deteriorări notabile a parcursului exporturilor, în condițiile în care contextul internațional a contribuit decisiv la contracția sectorului industrial din România. În același timp, avansul consumului populației a decelerat în trimestrul II, în timp ce aportul formării brute de capital fix la creșterea economică a fost unul consistent, însă de așteptat a fi doar temporar – fiind asociat, pe de o parte, unor stimuli de ordin fiscal ce au vizat sectorul construcțiilor, iar pe de altă parte, unei majorări a cheltuielilor de investiții publice, derulate în contextul ciclului electoral, cu un aport la finanțare provenind parțial și din fonduri europene. În aceste condiții, pentru a doua jumătate a anului și pentru 2020 se anticipează continuarea tendinței de decelerare a activității economice, dată fiind epuizarea treptată a stimulilor fiscali din partea autorităților și pe fondul perspectivelor mai puțin favorabile de evoluție a activității economice a partenerilor externi. Structura creșterii economice va continua să reflecte contribuția predominantă a consumului populației, în timp ce exporturile nete de bunuri și servicii sunt prevăzute să marcheze noi contribuții negative, în ușoară atenuare pe parcursul intervalului analizat. În cazul formării brute de capital fix, aportul la creșterea economică este de așteptat să fie semnificativ în anul curent, însă moderat ca intensitate pe termen mediu, valorile proiectate la acest orizont (de așteptat să graviteze în apropierea mediei indicatorului înregistrate în perioada postcriză) reflectând persistența deficiențelor structurale ale economiei.

Pornind de la cele mai recente valori, scenariul de bază prevede continuarea majorării soldului negativ al balanței comerciale, compensată doar parțial de evoluția sectorului servicii, având ca efect, în perspectivă, continuarea lărgirii deficitului de cont curent. În consecință, indicatorul este de așteptat să depășească, încă din cursul anului curent, valoarea de tip „reper” de 4 la sută din PIB stipulată de Comisia Europeană ca indicator multianual de dezechilibru macroeconomic pentru țările membre ale Uniunii Europene. Pe fondul acumulării într-un ritm mai rapid a dezechilibrelor în plan extern în cazul României comparativ cu economiile din regiune și, implicit, al manifestării unor dificultăți în asigurarea finanțării integrale a acestuia din surse non-generatoare de noi datorii, această evoluție este de natură a amplifica o serie de vulnerabilități economice, cu impact inclusiv asupra gradualității și, respectiv, a consecințelor în plan macroeconomic ale ajustărilor viitoare necesare corectării acestor dezechilibre.

După creșterile înregistrate în prima jumătate a anului curent, deviația PIB de la nivelul potențial este proiectată a manifesta o relativă plafonare până la orizontul primului semestru al anului viitor. Ulterior, gap-ul PIB se reînscrie pe o traiectorie ascendentă, reflectând accentuarea substanțială a stimulilor fiscali, pe seama prevederilor Legii pensiilor (cu un impact mai semnificativ începând din septembrie 2020). În paralel, setul condițiilor monetare reale în sens larg va continua să rămână stimulativ, deși în diminuare continuă a intensității în următoarele opt trimestre, în timp ce influența provenind din partea cererii externe este prefigurată la cote relativ reduse și inferioare celor din runda anterioară. De altfel, aportul mai scăzut din partea cererii externe efective este principalul responsabil pentru valorile mai reduse ale deviației PIB față de Raportul anterior pe întregul interval de prognoză. În sens invers acționează caracterul ușor mai stimulativ din partea indicelui condițiilor monetare în sens larg, indus de aportul majorității componentelor acestuia, în timp ce impactul conduitei politicii fiscale este proiectat a fi apropiat celui din runda anterioară, în condițiile menținerii calendarului majorărilor semnificative ale punctului de pensie.

Conform scenariului de bază, rata anuală a inflației CORE2 ajustat este prevăzută a atinge nivelul de 3,4 la sută la finele anului curent; ulterior, traiectoria acesteia va reflecta presiuni dezinflaționiste de natură temporară, atribuite în principal unor efecte de bază induse de creșterea alertă a indicelui din prima parte a anului curent. Pornind de la un nivel minim de 2,8 la sută așteptat să fie atins în iunie 2020, indicatorul va evolua ascendent, în tandem cu presiunile inflaționiste implicate de majorarea excesului de cerere agregată din economie și pe fondul intensificării graduale a celor provenind din partea prețurilor bunurilor din import exprimate în lei. La rândul lor, așteptările privind inflația pe termen mediu se vor menține la niveluri ridicate, ancorate în jumătatea superioară a intervalului țintei. Ca urmare, valorile proiectate ale ratei anuale a inflației CORE2 ajustat sunt de 3,2 la sută în decembrie 2020 și, respectiv, de 3,4 la sută în septembrie 2021.

În aceste condiții, conduita politicii monetare este configurată în vederea asigurării și menținerii stabilității prețurilor pe termen mediu într-o manieră care să contribuie la realizarea unei creșteri economice sustenabile și conservarea unui cadru macroeconomic stabil.

Balanța riscurilor la adresa proiecției ratei anuale a inflației este evaluată a fi înclinată în sensul unor abateri în sus de la traiectoria din scenariul de bază, cu precădere pe seama factorilor specifici mediului intern. Riscuri apreciabile continuă să fie asociate și contextului extern, însă presiunile provenind din această sursă sunt evaluate a avea mai degrabă un potențial net dezinflaționist.

Un risc a cărui relevanță a crescut în runda curentă se referă la evoluția viitoare a prețurilor administrate, în special a celor ale energiei electrice și gazelor naturale pentru consumatorii casnici finali, în contextul în care acestea au fost afectate de prevederile OUG nr. 114/2018. În aceste condiții, o reinițiere a procesului de liberalizare a acestor categorii de prețuri ar fi marcată de incertitudini inerente privind secvențialitatea acestui proces și, implicit, ar greva asupra severității abaterilor ratei inflației de la traiectoria din scenariul de bază al proiecției.

Pe baza celor mai recente informații privind execuția bugetară, conduita politicii fiscale și a celei de venituri își păstrează relevanța ca sursă apreciabilă de riscuri pe intervalul de proiecție. Configurația viitoare a acestor politici, aflată sub spectrul calendarului electoral încărcat din intervalul 2019-2020 – cu runde succesive de alegeri prezidențiale, locale și parlamentare –, apare drept necesitând măsuri compensatorii substanțiale, în vederea încadrării în plafoanele bugetare consistente cu definiția solidității finanțelor publice. Astfel de măsuri vor contribui la asigurarea unui mix echilibrat de politici economice, inclusiv din perspectiva realizării unei compresii a cererii agregate excedentare din economie și implicit a diminuării riscurilor unei continuări a amplificării dezechilibrului extern.

Rămân deosebit de preocupante și în runda curentă riscurile asociate evoluțiilor de pe piața muncii, pe fundalul menținerii gradului ridicat de tensionare a acesteia, o caracteristică vizibilă și în plan regional. În aceste circumstanțe, presiuni în accentuare asupra salariilor prezintă un potențial apreciabil, putând conduce la reconfigurarea traiectoriei inflației raportat la cea din scenariul de bază. Din perspectiva corectării acestor dezechilibre, este reclamată necesitatea implementării de reforme structurale cu adresabilitate directă pe această piață, însă efectele potențial favorabile, chiar în scenariul unei implementări imediate a acestora, ar urma să se concretizeze, cel mai probabil, doar într-un orizont de timp mediu.

Pe plan extern, incertitudini sunt asociate ritmului de decelerare a activității economice globale, într-un context internațional marcat de tensiuni geopolitice recurente și posibile escaladări ale conflictelor comerciale și tehnologice, în particular cele dintre SUA și China. Orice amplificare a acestor tensiuni ar putea determina, ca efect direct, o generalizare a măsurilor protecționiste impuse în mod unilateral de diverse țări, iar ca efect indirect, o încetinire mai accentuată a activității economice în China, relevantă din perspectiva rolului deținut de aceasta în lanțul global de valoare adăugată. Împreună sau separat, acestea pot conduce la perturbații semnificative ale activității economice, cu consecințe directe și semnificative asupra unor economii mici și deschise, cum este cea a României. În sensul atenuării unora dintre aceste riscuri, printr-un impact mai accentuat stimulativ asupra cererii agregate de la nivel mondial, ar putea acționa conduita mai accentuat acomodativă a politicilor monetare ale principalelor bănci centrale. Configurația finală a Brexit continuă să reprezinte o sursă importantă de incertitudini, finalitatea și impactul acestuia rămânând marcate de numeroase necunoscute, care fac dificilă anticiparea deznodământului acestui proces și, implicit, evaluarea impactului asupra cadrului macroeconomic al economiei românești.

Decizia de politică monetară

Având în vedere caracteristicile noii prognoze pe termen mediu a inflației, dar și multitudinea incertitudinilor și riscurilor induse la adresa ei de mediul intern și de cel extern, inclusiv în contextul așteptărilor/deciziilor de relaxare a conduitei politicilor monetare ale BCE și Fed și al atitudinii probabile a băncilor centrale din regiune, Consiliul de administrație al BNR a decis în ședința din 6 noiembrie 2019 menținerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 2,50 la sută, concomitent cu păstrarea controlului strict asupra lichidității de pe piața monetară. În același timp, s-a decis menținerea ratei dobânzii pentru facilitatea de depozit la 1,50 la sută și a ratei dobânzii pentru facilitatea de creditare (Lombard) la 3,50 la sută. Totodată, Consiliul de administrație al BNR a hotărât păstrarea nivelurilor actuale ale ratelor rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor în lei și, respectiv, în valută ale instituțiilor de credit.