BNR a revizuit proiecția de inflație la 1,9% pentru finalul lui 2017 și 3,2% pentru sfârșitul lui 2018

Banca Națională a României (BNR) a dat publicității Raportul asupra inflației, ediția august 2017. Documentul prezintă proiecția trimestrială a băncii centrale privind evoluția inflației pe un orizont de opt trimestre – inclusiv incertitudinile și riscurile asociate acesteia – și evaluează contextul macroeconomic recent și viitor din perspectiva deciziei de politică monetară. Prin acest Raport, BNR își propune să ofere tuturor celor interesați posibilitatea de a înțelege cât mai bine cadrul său de analiză și implicit fundamentele deciziilor de politică monetară.

Analiza prezentată în Raportul asupra inflației se bazează pe cele mai recente informații statistice disponibile la momentul redactării, astfel încât perioadele de referință ale indicatorilor utilizați sunt diferite.

Raportul asupra inflației a fost aprobat în ședința Consiliului de administrație al BNR din 4 august 2017, iar proiecția macroeconomică a fost realizată pe baza informațiilor disponibile până la data de 28 iulie 2017.

În cele ce urmează prezentăm SINTEZA acestui document. 

Evoluția inflației și cauzele acesteia

Rata anuală a inflației IPC s-a consolidat la valori pozitive, atingând 0,85% în luna iunie, după ce a cunoscut o creștere sensibilă pe parcursul trimestrului II (+0,67 puncte procentuale față de finele trimestrului I). Traiectoria acesteia a reflectat presiuni în creștere din partea mediului intern, generate de majorarea costurilor de producție ale firmelor, a căror transmisie în prețurile finale ale bunurilor de consum este favorizată de deschiderea excedentului de cerere agregată din economie. Acestora li s-au adăugat cele asociate unor factori exogeni, cu impact asupra pieței energiei (prețul gazelor naturale, tarifele energiei electrice) și asupra prețurilor volatile ale produselor alimentare. În aceste condiții, rata anuală a inflației IPC din luna iunie a depășit cu 0,2 puncte procentuale valoarea publicată în ediția din mai a Raportului asupra inflației. Totodată, rata medie anuală a IAPC a revenit în teritoriul pozitiv (0,2% la finele trimestrului II), reflectând pe lângă evoluția prețurilor bunurilor de consum și eliminarea din calculul indicelui a unor variații asociate reducerii cotelor TVA.

Rata anuală a inflației IPC calculată la taxe constante (exclude impactul de runda întâi al modificărilor operate la nivelul cotei TVA, al accizelor și al unor taxe nefiscale – n.r.) a consemnat, la rândul său, o accelerare în cursul trimestrului II, de la 1,2% în martie la 1,9% în iunie, având ca efect plasarea acesteia în intervalul țintei de inflație (2,5% ±1 punct procentual). Cu excepția prețurilor combustibililor, care au receptat decelerarea accentuată a dinamicii pozitive anuale a prețului petrolului, mișcarea ascendentă a ratei anuale a inflației IPC la taxe constante s-a regăsit, în grade diferite, la nivelul tuturor componentelor. Astfel, în timp ce ritmul anual al prețurilor administrate a cunoscut o diminuare a valorii negative, cele care corespund indicelui CORE2 ajustat, alimentelor cu prețuri volatile, respectiv tutunului și băuturilor alcoolice, au consemnat accelerări pe parcursul trimestrului.

La sfârșitul lunii iunie 2017, rata anuală a inflației CORE2 ajustat a avansat cu 0,4 puncte procentuale față de luna martie, atingând 1,4% (1,6% net de efectul TVA). O diferență similară, de +0,4 puncte procentuale, s-a înregistrat și față de valoarea proiectată a indicatorului în ediția din luna mai a Raportului. Tendința s-a datorat în special alimentelor, pe fondul accelerării ritmului de creștere a costurilor de producție ale firmelor. Acestea din urmă au fost influențate de presiuni ample din partea componentei salariale, în paralel cu disiparea impactului dezinflaționist al prețurilor globale ale materiilor prime. Transmisia costurilor mai mari de producție în prețurile finale de vânzare ale produselor a fost facilitată de accentuarea excesului de cerere din economie, în sens opus acționând presiunea concurențială, atât în rândul operatorilor comerciali, cât și la nivelul producătorilor.

Avansul consemnat de productivitatea muncii în primele 3 luni ale anului 2017 a fost devansat de accelerarea remunerării salariaților; în aceste condiții, dinamica anuală a costurilor unitare cu forța de muncă pe ansamblul economiei a urcat de la o medie de 5,2% în anul precedent la 8,3%, cele mai mari salturi fiind înregistrate în comerț și servicii publice. În industrie a avut loc o temperare a ritmului anual de creștere a costurilor salariale unitare (până la 4,5% în perioada aprilie-mai), preponderent ca urmare a câștigurilor de productivitate, asociate în bună măsură fluxurilor de investiții de care a beneficiat sectorul în perioada recentă, cu impact asupra nivelului tehnologic al procesului de producție. Industriile producătoare de bunuri de consum continuă însă să înregistreze rate anuale de creștere a costurilor salariale unitare deosebit de alerte (în jurul a 20%). Efectele sunt deja vizibile la nivelul prețurilor de producție, fiind de așteptat să transpară treptat și în prețurile de consum, pe măsura restrângerii influenței dezinflaționiste a mediului extern și a extinderii rapide a absorbției interne. 

Politica monetară în perioada parcursă de la data Raportului precedent

În ședința din 5 mai 2017, Consiliul de administrație al BNR a decis menținerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 1,75% pe an. Scenariul de bază al prognozei reconfirma profilul ascendent al ratei anuale a inflației pe întregul interval de proiecție, însă pe o traiectorie ușor mai joasă decât cea din Raportul precedent. Astfel, se anticipa revenirea ratei anuale a inflației IPC în interiorul intervalului de variație a țintei spre finalul anului curent și plasarea ei la finele orizontului proiecției în jumătatea superioară. Această traiectorie reflecta atât epuizarea efectelor tranzitorii ale reducerilor cotei standard a TVA și disiparea treptată preconizată a influențelor șocurilor dezinflaționiste globale, cât și presiunile inflaționiste exercitate de deschiderea graduală a excedentului de cerere agregată și de dinamica ascendentă a costurilor salariale unitare. În același timp, prognoza încorpora ipoteza unei diminuări a intensității transmisiei presiunilor inflaționiste asociate cererii agregate interne asupra inflației de bază.

Incertitudinile și riscurile asociate proiecției proveneau atât din mediul intern, cât și din cel extern. Pe plan intern, acestea erau asociate, în principal, conduitei politicii fiscale și a celei de venituri, inclusiv în contextul inițiativelor legislative de dată recentă în sfera salarială și fiscală. Riscurile induse de mediul extern erau generate, în principal, de incertitudinile persistente legate de creșterea economică din zona euro și pe plan global, induse de evoluțiile politice asociate calendarului electoral din țările europene, de negocierile pentru Brexit și de politicile economice ale administrației SUA.

În același timp, în contextul scăderii creditului în valută, al consolidării rezervelor valutare peste nivelul adecvat (35,96 miliarde euro la 30 aprilie 2017) și al îmbunătățirii structurii acestora, Consiliul de administrație al BNR a decis în cadrul acestei ședințe reducerea ratei rezervei minime obligatorii aplicabile pasivelor în valută ale instituțiilor de credit la nivelul de 8% de la 10% începând cu perioada de aplicare 24 mai – 23 iunie 2017. Măsura viza continuarea armonizării mecanismului rezervelor minime obligatorii cu standardele și practicile în materie ale Băncii Centrale Europene și ale principalelor bănci centrale din statele membre ale Uniunii Europene.

Ulterior, datele statistice au evidențiat înregistrarea unei rate anuale a inflației de 0,6% în luna mai, ușor peste nivelul prognozat, în principal pe seama accelerării inflației de bază. Astfel, rata anuală a inflației CORE2 ajustat a crescut ușor peste nivelul prognozat, până la 1,3% în luna mai, pe seama evoluției prețurilor produselor alimentare procesate. Creșterea economică a înregistrat în trimestrul I 2017 o accelerare semnificativă, peste așteptări, dinamica anuală a PIB real urcând la 5,7%, de la 4,8% în trimestrul anterior.

În ședința din 3 iulie 2017, cele mai recente evaluări reconfirmau perspectiva continuării creșterii ratei anuale a inflației în viitorul apropiat, în condițiile plasării ei pe o traiectorie ușor superioară celei evidențiate de prognoza pe termen mediu publicată în Raportul asupra inflației din mai 2017, inclusiv în cazul ratei anuale a inflației de bază. Incertitudinile și riscurile asociate acestei perspective proveneau din mediul intern și extern. Pe plan intern, acestea continuau a fi generate, în principal, de conduita politicii fiscale și a celei a veniturilor, inclusiv în contextul recentelor inițiative legislative în acest domeniu. Pe plan extern, persistau sursele de riscuri identificate anterior.

Pe baza datelor disponibile și în contextul riscurilor evidențiate, Consiliul de administrație al BNR a hotărât menținerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 1,75% pe an, continuarea gestionării adecvate a lichidității din sistemul bancar și păstrarea nivelurilor ratelor rezervelor minime obligatorii pentru pasivele în lei și în valută ale instituțiilor de credit. 

Perspectivele inflației

Rata anuală a inflației IPC este proiectată în creștere pe întregul interval de prognoză, atingând 1,9% la sfârșitul anului 2017, 3,2% la finele anului 2018 și 3,5% la orizontul prognozei (trimestrul II 2019). Față de Raportul din mai, proiecția privind rata anuală a inflației IPC a fost revizuită în sus în ambii ani, într-o mai mare măsură în 2017 (+0,3 puncte procentuale), comparativ cu 2018 (+0,1 puncte procentuale). Revizuirea se datorează preponderent presiunilor inflaționiste provenind din partea mediului intern, asociate formării unui exces de cerere de o amploare mai ridicată pe întregul interval de prognoză. Calculată la taxe constante, rata anuală a inflației IPC se va plasa încă de la finele acestui an peste ținta centrală de inflație (2,5%), atingând 2,9% la acest orizont, 3,2% la sfârșitul anului 2018 și 3,4% la mijlocul anului 2019.

Raportat la valoarea înregistrată în 2016, creșterea economică din anul 2017 va cunoaște o accelerare de ritm, depășind, conform proiecției, valoarea de 5% și plasându-se substanțial peste dinamica PIB potențial. Pe de o parte, pe fondul revizuirii la valori mai ridicate a deviației PIB pe tot intervalul proiecției, deficitul bugetar structural (componenta discreționară a politicii fiscale) a fost reevaluat ascendent, însă impactul stimulativ al acestuia în 2017 rămâne inferior celui evaluat pentru anul anterior. Pe de altă parte, creșterea economică a partenerilor externi ai României este de așteptat să se consolideze în jurul valorii de 2%, implicând închiderea, prevăzută a avea loc până la finele anului curent, a gap-ului negativ al PIB extern. Dată fiind natura stimulilor din economie, principalul determinant al creșterii economice va rămâne consumul privat, antrenat de evoluția venitului disponibil real, în condițiile măsurilor de relaxare fiscală, ale celor care vizează politica veniturilor în sectorul public, precum și ale majorărilor salariale așteptate a se produce pe fondul continuării tensionării pieței muncii. În același timp, dinamica medie anuală a formării brute de capital fix este prevăzută să redevină pozitivă în acest an, însă evoluția acesteia va fi în continuare grevată de întârzierile în absorbția fondurilor europene. Condițiile favorabile de creditare sunt de așteptat a stimula evoluția ambelor componente ale cererii agregate pe întregul interval analizat.

Pe fondul avansului semnificativ al cererii interne, ritmul de creștere a importurilor de bunuri și servicii este anticipat a-l depăși pe cel al exporturilor, contribuind la deschiderea în continuare a deficitului de cont curent; ponderea acestuia în PIB nominal urmează să se poziționeze, pe termen mediu, în jurul nivelului de 3,4%. Conform scenariului de bază, finanțarea deficitului extern va continua să fie asigurată preponderent prin fluxuri de capital stabile și negeneratoare de datorii, însă proporția acestora se va diminua comparativ cu 2016, îndeosebi pe seama contribuției anticipat mai reduse a fondurilor europene structurale și de investiții (în același timp, este preconizată majorarea graduală a intrărilor nete de investiții străine directe). Chiar și în aceste condiții, redeschiderea deficitului de cont curent pe seama accelerării consumului și a majorării deficitului bugetar prezintă potențialul de a periclita echilibrele macroeconomice, cu impact direct asupra fluxurilor de capital adresate economiei românești.

Traiectoria reevaluată a deviației PIB continuă să fie influențată de evoluția venitului disponibil real al gospodăriilor populației, pe fondul măsurilor de relaxare fiscală și al celor care vizează politica veniturilor, de stimulativitatea condițiilor monetare reale în sens larg și de trecerea în teritoriul pozitiv, în cursul anului 2018, a gap-ului cererii externe.

Rata anuală a inflației CORE2 ajustat va atinge 2,4% la sfârșitul anului 2017 și 4% la finele celui viitor. În ambii ani, valorile proiectate sunt mai ridicate decât cele publicate în Raportul precedent. Excluzând impactul modificării TVA, valorile proiectate pentru finele ambilor ani se plasează peste nivelul țintei de inflație (cu 0,1 puncte procentuale în 2017 și, respectiv, 1,5 puncte procentuale în 2018). Traiectoria componentei este configurată, în principal, de evoluția deviației PIB, la care se adaugă dinamizarea treptată a anticipațiilor privind inflația ale agenților economici, precum și unele presiuni inflaționiste, de amploare încă redusă, provenite din partea prețurilor bunurilor de consum din import. Un impact inflaționist suplimentar la nivelul componentei este prevăzut a proveni și din partea creșterii prețurilor de producție interne, pe fondul preconizării menținerii presiunilor ample din partea costurilor unitare cu salariile.

Contribuția cumulată a componentelor de inflație exogene sferei de acțiune a politicii monetare la rata anuală a inflației IPC este de 0,5 puncte procentuale la sfârșitul anului 2017 și de 0,9 puncte procentuale la finele anului viitor. În structură, evoluția prețurilor volatile ale alimentelor a receptat impactul condițiilor climaterice adverse de la nivel european asupra prețului fructelor de sezon din import, în timp ce evoluția prețurilor combustibililor a fost revizuită în jos, mai semnificativ în anul 2017, reflectând dinamica cotațiilor internaționale ale petrolului. Contribuția produselor cu prețuri administrate la rata anuală a inflației a fost revizuită doar în cursul anului 2017, cu precădere pe seama creșterii tarifului energiei electrice începând cu 1 iulie 2017.

Conduita politicii monetare este configurată în vederea asigurării și menținerii stabilității prețurilor pe termen mediu, într-o manieră care să contribuie la realizarea unei creșteri economice sustenabile și păstrarea unui cadru macroeconomic stabil.

Balanța riscurilor la adresa proiecției ratei anuale a inflației este evaluată a fi înclinată în sensul unor abateri în sus de la traiectoria din scenariul de bază. În actuala conjunctură, relevanța incertitudinilor este asociată, preponderent, mediului intern, respectiv conduitei politicii fiscale și a celei de venituri.

Chiar dacă una dintre sursele de risc menționate în Raportul precedent a cunoscut o atenuare relativă, prin promulgarea de către președintele României, în 28 iunie 2017, a Legii-cadru nr. 153/2017 privind salarizarea personalului plătit din fonduri publice, continuă să persiste anumite incertitudini cu privire la maniera de aplicare și etapizarea în timp a prevederilor legii, precum și la eventualele măsuri compensatorii ce ar viza, ca efect al implementării acesteia, menținerea deficitului bugetar în țintele stabilite de autorități. De asemenea, până la finalizarea scenariului de bază al proiecției, persistau o serie de necunoscute cu privire la setul mai amplu de măsuri vizând sfera taxării și a impozitării ce ar urma să fie aplicate de noua administrație. În plus, în condițiile preconizării în scenariul de bază a unei absorbții încă lente a fondurilor europene și a unei revigorări graduale a investițiilor interne, orice stimuli suplimentari care ar amplifica cererea agregată din economie ar putea implica, prin apelare la oferta de bunuri de consum din import, deteriorarea echilibrelor macroeconomice externe. Efectele negative ar putea fi sporite în situația apelării în proporții crescute la finanțarea deficitelor interne și externe de pe piețele internaționale, posibil a fi marcate de volatilități specifice.

Totodată, pe fondul prezenței tot mai semnificative a lanțurilor globale de valoare, în special a marilor retaileri, dar și al majorării contribuției bunurilor din import la acoperirea consumului intern, proiectat în creștere inclusiv în contextul stimulilor fiscali și salariali, majorările relativ reduse ale prețurilor la nivel global, în general, și la nivelul UE, în particular, reprezintă o sursă de risc relevantă la adresa ratei proiectate a inflației din scenariul de bază, având potențialul de a genera abateri în jos de la traiectoria previzionată.

În ceea ce privește mediul extern, în pofida atenuării recente a tensiunilor globale și a riscurilor politice asociate calendarului electoral din zona euro, continuă să persiste incertitudini sporite asociate implicațiilor pe care procesul Brexit, politicile economice ale administrației SUA și conduita politicilor monetare ale Fed și BCE le vor avea asupra configurației cadrului macroeconomic de la nivel global. Alte surse de risc care și-au păstrat relevanța și în runda curentă vizează evoluția viitoare a activității economice de la nivel global, alimentată de incertitudinile cu privire la tracțiunea exercitată de economiile emergente majore, în special de către China.

Balanța riscurilor provenind din partea prețurilor internaționale ale materiilor prime (cu precădere cele energetice) este evaluată ca fiind echilibrată. Persistă însă incertitudini cu privire la impactul pe care stocurile ridicate de petrol de la nivel mondial îl vor avea asupra cotațiilor viitoare ale țițeiului, acestea fiind de natură a contrabalansa efectele extinderii acordului de plafonare a ofertei, la care participă OPEC și unii producători din afara organizației. 

Decizia de politică monetară

Având în vedere nivelul ratei anuale a inflației încă sensibil inferior celor prevalente în țările europene, precum și riscurile la adresa perspectivei pe termen mediu a inflației, având ca surse conduita politicii fiscale și a celei de venituri și incertitudinile privind creșterea economică și evoluția inflației în zona euro și pe plan global, Consiliul de administrație al BNR a decis, în ședința din 4 august 2017, menținerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 1,75%. Totodată, Consiliul de administrație al BNR a hotărât menținerea la ±1,5 puncte procentuale a coridorului simetric format de ratele dobânzilor la facilitățile permanente în jurul ratei dobânzii de politică monetară, continuarea gestionării adecvate a lichidității din sistemul bancar, precum și menținerea nivelurilor actuale ale ratelor rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor în lei și, respectiv, în valută ale instituțiilor de credit.