Banca Naţională a României (BNR) a dat publicităţii Raportul trimestrial asupra inflaţiei, document prin care banca centrală își propune să ofere tuturor celor interesați posibilitatea de a înțelege cât mai bine cadrul său de analiză și, implicit, fundamentele deciziilor de politică monetară. Raportul asupra inflației a fost aprobat în ședința Consiliului de administrație al BNR din data de 5 mai 2017, iar proiecția macroeconomică a fost realizată pe baza informațiilor disponibile până la data de 28 aprilie 2017.

În cele ce urmează prezentăm SINTEZA acestui document.

Evoluția inflației și cauzele acesteia

Rata anuală a inflației IPC a revenit în teritoriu pozitiv la începutul anului 2017, atingând 0,18% în luna martie și cunoscând o relativă accelerare față de luna decembrie 2016 (+0,72 puncte procentuale). Tendința ascendentă a fost indusă, preponderent, de disiparea efectului statistic asociat reducerii cotei standard a TVA în ianuarie 2016 (de la 24% la 20%), la care s-au adăugat șocuri nefavorabile de natura ofertei, asociate unor evoluții externe, cu efecte propagate rapid asupra dinamicii prețurilor combustibililor și ale preţurilor volatile ale alimentelor. Influențe de sens opus provin din eliminarea unor taxe și reduceri ale impozitelor indirecte (taxe nefiscale, TVA, accize) care au continuat și în trimestrul I. Rata anuală a inflației în luna martie a fost similară proiecției publicate în ediția din februarie a Raportului asupra inflației. În același timp, rata medie anuală a IAPC a continuat să își restrângă valoarea negativă, până la -0,5% la finele trimestrului I, implicând o diminuare a ecartului față de media UE, până la 1,2 puncte procentuale.

Evoluția ratei anuale a inflației IPC în primul trimestru al anului 2017 a continuat să fie marcată de modificări ale unor impozite indirecte și taxe; calculat la taxe constante, indicatorul s-a majorat de la 0,7% în decembrie 2016 la 1,2% în luna martie, nivel plasat în continuare sub limita inferioară a intervalului țintei de inflație (2,5% ±1 punct procentual). Noua scădere a cotei standard TVA (de la 20% la 19%) a vizat mai mult de jumătate din coșul de consum, excepție făcând componentele cu cotă redusă (în principal, segmentul alimentar). În plus, în cazul prețurilor administrate, eliminarea unor taxe nefiscale a condus la menținerea ritmului anual la valoarea pronunțat negativă de la sfârșitul anului 2016 (-4,78%). De asemenea, diminuarea accizei începând cu 1 ianuarie 2017 a avut un efect compensator la nivelul dinamicii prețurilor combustibililor, în condițiile trendului ascendent al cotației țițeiului, rata anuală de creștere din luna martie fiind chiar ușor inferioară celei consemnate la finele anului anterior (1,8%).

La sfârșitul trimestrului I 2017, rata anuală a inflației CORE2 ajustat a atins 1,0%, comparativ cu 0,35% în luna decembrie. Dinamica indicatorului net de efectul direct al reducerii cotei TVA a stagnat în jurul valorii de 1,2% în intervalul menționat, în condițiile în care tendința de lărgire a excesului de cerere, care s-a manifestat și pe parcursul trimestrului I, a continuat să se transfere în manieră limitată asupra evoluției prețurilor, în contextul slăbirii intensității relației între inflație și activitatea economică internă. Această evaluare are la bază evidențele acumulate pe parcursul ultimilor ani, marcați de persistența mediului dezinflaționist de la nivel global, în paralel creșterii importanței importurilor de bunuri de consum în acomodarea cererii de consum interne.

Productivitatea muncii la nivelul întregii economii și-a menținut ritmul relativ robust de creștere în trimestrul IV 2016, preponderent pe seama unor evoluții ciclice, în timp ce progresele la nivelul factorilor structurali, asociați pieței forței de muncă sau dinamicii investițiilor din economie, au trenat. În industrie, productivitatea muncii a reintrat în teritoriu pozitiv, contribuind la atenuarea uşoară a dinamicii anuale a costurilor salariale unitare. În perspectivă, majorările salariale deja operate în prima parte a anului 2017 (salariile angajaților din sectorul bugetar, salariul minim brut pe economie), dar și creșterile preconizate de venituri din sectorul privat, sunt de așteptat să mențină la cote ridicate dinamica anuală a costurilor salariale unitare, cu potențial – în condițiile ponderii relativ ridicate a cheltuielilor salariale în totalul costurilor de producție – de a configura, pe termen mediu, presiuni inflaționiste în creștere.

Politica monetară în perioada parcursă de la data Raportului precedent

În ședința din 7 februarie 2017, Consiliul de administrație al BNR a decis menținerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 1,75% pe an. Scenariul de bază al prognozei reconfirma profilul ascendent al ratei anuale a inflației începând cu prima parte a anului 2017 și anticipa revenirea acesteia în interiorul intervalului de variație al țintei spre finalul anului curent și plasarea la finele orizontului proiecției în jumătatea superioară a acestui interval. Această traiectorie reflecta atât epuizarea efectelor tranzitorii ale reducerilor cotei standard a TVA și disiparea treptată preconizată a influențelor șocurilor dezinflaționiste globale, cât și presiunile inflaționiste exercitate de deschiderea graduală a excedentului de cerere agregată și de dinamica ascendentă a costurilor salariale unitare.

Riscurile asociate proiecției proveneau atât din mediul intern, cât și din cel extern. Pe plan intern, acestea aveau ca principală sursă conduita politicii fiscale și a celei a veniturilor pe anul 2017. Riscurile induse de mediul extern erau generate, în principal, de incertitudinile persistente legate de creșterea economică din zona euro induse de evoluțiile politice asociate calendarului electoral al anului 2017 și negocierilor pentru Brexit, de divergența conduitei politicilor monetare ale principalelor bănci centrale din lume, precum și de problemele sistemului bancar european.

Ulterior, datele statistice au confirmat revenirea ratei anuale a inflației în teritoriu pozitiv în luna ianuarie 2017 (0,05%, de la -0,54% în decembrie 2016) și avansul acesteia în luna februarie la 0,2%, în concordanță cu nivelul prognozat. La rândul său, rata anuală a inflației CORE2 ajustat a crescut, în linie cu prognoza, până la 0,9% în februarie, de la 0,3% la sfârșitul anului 2016. Economia a avansat peste așteptări în trimestrul IV 2016, dinamica anuală a PIB real ajungând la 4,8% (de la 4,3% în trimestrul III).

În ședința din 5 aprilie 2017, cele mai recente evaluări reconfirmau perspectiva continuării creșterii ușoare a ratei anuale a inflației în următoarele luni, în condițiile menținerii ei semnificativ sub limita inferioară a intervalului de variație al țintei staționare. Incertitudinile și riscurile asociate acestei perspective proveneau din mediul intern și cel extern. Pe plan intern, acestea continuau a fi generate, în principal, de evoluția politicii fiscale și a celei a veniturilor pe anul 2017, precum și de incertitudinile privind ajustările viitoare ale prețurilor administrate. Pe plan extern, persistau sursele de riscuri identificate anterior, la care se adăuga cel privind evoluția prețului petrolului pe piețele internaționale.

Pe baza datelor disponibile și în contextul riscurilor evidențiate, Consiliul de administrație al BNR a hotărât menținerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 1,75% pe an, continuarea gestionării adecvate a lichidității din sistemul bancar și păstrarea nivelurilor ratelor rezervelor minime obligatorii pentru pasivele în lei și în valută ale instituțiilor de credit.

Perspectivele inflației

Rata anuală a inflației IPC este proiectată în creștere pe întregul interval de prognoză, atingând 1,6% la sfârșitul anului 2017, 3,1% la finele anului 2018 și 3,4% la orizontul prognozei (trimestrul I 2019). Față de raportul precedent, valorile proiectate ale ratei anuale a inflației IPC și cele ale inflației de bază au fost revizuite în jos atât în 2017, cât și în 2018, sensul revizuirilor fiind legat, în principal, de diminuarea – ce are la bază acumularea de evidențe de natură factuală, dublate de cele de ordin statistic – intensității transmisiei presiunilor inflaționiste asociate cererii agregate interne asupra inflației de bază. În condițiile setului stimulativ al măsurilor fiscale și de venituri ce vizează intervalul de proiecție, inflația de bază, pe fondul evoluției așteptate a excesului de cerere din economie, se conturează a deveni principalul determinant al traiectoriei ratei anuale a inflației.

Impactul asociat efectelor tranzitorii de runda întâi ale reducerii cotei standard a TVA aplicate începând cu 1 ianuarie 2017 este de așteptat să persiste până la finele anului curent, când rata anuală a inflației netă de această influență va atinge 1,9%. Ulterior accelerării din cursul anului 2016, creșterea economică pentru anul 2017 este prevăzută a se menține peste dinamica PIB potențial, dar la valori inferioare celei din anul anterior. Pe de o parte, stimulii fiscali și salariali implementați sau care urmează a fi aplicați configurează un impuls fiscal pozitiv, însă inferior ca magnitudine celui evaluat pentru anul 2016. Pe de altă parte, creșterea economică a partenerilor externi ai României este de așteptat a se consolida în jurul valorii de 2%. Dată fiind natura stimulilor din economie, principalul determinant al creșterii economice va rămâne consumul, antrenat de evoluția venitului disponibil real, în condițiile măsurilor de relaxare fiscală, ale celor care vizează politica veniturilor în sectorul public, precum și ale majorărilor salariale așteptate a se produce în sectorul privat. În același timp, se prevede consolidarea doar treptată a dinamicii formării brute de capital fix pe parcursul intervalului referință, în contextul stadiului incipient al implementării programelor aferente noii alocări financiare din partea UE (2014-2020). Condițiile favorabile de creditare sunt de așteptat a stimula evoluția ambelor componente ale cererii agregate pe întregul interval analizat.

Pe fondul avansului semnificativ al cererii interne, ritmul de creștere a importurilor de bunuri și servicii este anticipat a-l depăși pe cel al exporturilor, consolidând tendința de redeschidere a deficitului de cont curent inițiată în anul 2015, urmând ca ponderea acestuia în PIB nominal să se poziționeze, pe termen mediu, în jurul nivelului de 3,2%. Redeschiderea deficitului de cont curent pe seama accelerării consumului și a majorării deficitului bugetar prezintă potențialul de a periclita echilibrele macroeconomice, cu impact direct asupra fluxurilor de capital adresate economiei românești. În scenariul de bază, finanțarea deficitului de cont curent se prefigurează a continua să fie asigurată preponderent prin fluxuri de capital non-generatoare de datorie externă, însă proporția acestora se va diminua raportat la valorile din 2016.

În contextul creșterii economice peste așteptări din trimestrul IV 2016, deviația pozitivă a PIB a fost revizuită la valori superioare celor din runda anterioară de prognoză. La aceasta contribuie, începând din prima parte a anului curent, măsurile fiscale și salariale, dinamizarea veniturilor din sectorul privat, amplificarea anticipată a excedentului de cerere externă ulterior inversării poziției ciclice a indicatorului în T2 2018 și stimulul asociat condițiilor monetare reale în sens larg. În aceste condiții, deviația PIB va cunoaște o intensificare până la orizontul proiecției. Rata anuală a inflației CORE2 ajustat va atinge 2,1% la sfârșitul anului 2017 și 3,9% la finele celui viitor. Ambele valori proiectate sunt inferioare celor publicate în raportul precedent (pe fondul evidențelor privind reducerea în perioadele recente a intensității relației între activitatea economică internă și inflație ). În același timp, pentru decembrie 2018, valoarea proiectată este plasată peste nivelul superior al intervalului țintei (2,5% ±1 punct procentual). Traiectoria acestei componente este configurată, în principal, de evoluția deviației PIB, la care se adaugă dinamizarea treptată a anticipațiilor privind inflația ale agenților economici, precum și unele presiuni inflaționiste, de amploare încă redusă, provenite din partea prețurilor bunurilor de consum din import. Evoluția anticipată a ratei anuale a inflației CORE2 ajustat va continua să fie grevată de impactul tranzitoriu al măsurilor fiscale de reducere a cotei standard a TVA doar până la finele anului curent, când rata anuală a inflației de bază netă de această influență este proiectată la 2,3%.

Contribuția cumulată a componentelor exogene sferei de acțiune a politicii monetare la rata anuală a inflației IPC este de 0,3 puncte procentuale la sfârșitul anului 2017 și de 0,8 puncte procentuale la finele anului viitor. Valorile, deși similare celor preconizate în raportul din luna februarie, reflectă influențe divergente ale componentelor. Astfel, dinamica prețurilor volatile ale alimentelor a fost revizuită semnificativ în sus în anul curent, în contextul unei restrângeri a producției de legume și fructe la nivel european, în timp ce evoluția prețurilor combustibililor a fost revizuită în jos, cu precădere în anul 2017, pe fondul ritmului anual mai redus al prețului internațional al petrolului. Contribuția dinamicii prețurilor administrate la rata anuală a inflației este similară celei din raportul precedent.

Conduita politicii monetare este configurată în vederea asigurării și menținerii stabilității prețurilor pe termen mediu, într-o manieră care să contribuie la realizarea unei creșteri economice sustenabile.

Balanța riscurilor la adresa proiecției ratei anuale a inflației este evaluată a fi înclinată în sensul unor abateri în sus de la traiectoria descrisă în scenariul de bază. În actuala conjunctură, relevanța incertitudinilor este asociată, preponderent, mediului intern, respectiv conduitei politicii fiscale și a celei a veniturilor.

Astfel, una dintre sursele de risc relevante la adresa inflației ar putea fi reprezentată de implementarea, în perioadele viitoare, a Legii-cadru privind salarizarea personalului plătit din fonduri publice. Stadiul legislativ al acesteia este unul incipient, la data finalizării raportului aceasta aflându-se în dezbatere în Parlament. Efectele potențiale de accentuare a excesului de cerere din economie și, astfel, de generare a unor presiuni inflaționiste superioare ca amplitudine celor din scenariul de bază vor depinde în mod esențial de forma finală a legii, de etapizarea în timp a majorărilor salariale și de criteriile de condiționalitate a acestora. În plus, în condițiile preconizării în scenariul de bază a unei absorbții încă lente a fondurilor europene și a unei revigorări graduale a investițiilor interne, stimulii salariali suplimentari induși de aplicarea acestei legi ar putea implica acomodarea în continuare a cererii interne prin apelare la oferta de bunuri de consum din import, contribuind, astfel, la deteriorarea contului curent, cu influențe dificil de evaluat la acest moment asupra costurilor finanțării acestuia.

În ceea ce privește mediul extern, rămân relevante implicațiile pe care procesul Brexit, pe de o parte, și divergența dintre conduitele politicii monetare a Fed și a BCE, pe de altă parte, le vor avea asupra coordonatelor macroeconomice globale. Astfel, detaliile privind aranjamentele instituționale concrete care vor prevala în relația dintre UE și Marea Britanie nu sunt cunoscute la acest moment, în timp ce divergența dintre conduitele politicii monetare a Fed și a BCE este condiționată și de setul de politici economice adoptate de administrația SUA. De asemenea, necesită o monitorizare atentă evoluțiile în plan politic implicate de alegerile parlamentare prevăzute a avea loc în cursul acestui an în două dintre statele-pilon ale UE, respectiv Franța și Germania. Alte surse de risc care și-au păstrat relevanța și în runda curentă vizează evoluția viitoare a activității economice la nivel global, alimentată de incertitudinile cu privire la tracțiunea exercitată de economiile emergente, în special de către China.

În ceea ce privește riscurile induse de evoluția prețurilor materiilor prime internaționale, persistă incertitudini mai ales în privința evoluției prețului petrolului. În pofida înțelegerii între membrii OPEC și unii producători non-OPEC de a opera reduceri ale ofertei mondiale de petrol în vederea stopării scăderilor de preț, producția de hidrocarburi prin mijloace neconvenționale din SUA a continuat să crească, dovedind că este rezilientă la niveluri reduse ale prețului petrolului. În aceste condiții, pe termen mediu, este posibilă acumularea unor rezerve excedentare de petrol la nivel mondial, cu implicații asupra persistenței pe intervale mai lungi de timp a nivelurilor scăzute ale prețurilor acestuia.

Decizia de politică monetară

Având în vedere perspectiva creșterii progresive a ratei anuale a inflației pe întreg orizontul prognozei, dar pe o traiectorie mai joasă decât cea anticipată anterior, precum și riscurile la adresa ei, având ca surse conduita politicii fiscale și a celei de venituri, dar și incertitudinile legate de creșterea economică în zona euro și pe plan global, Consiliul de administrație al BNR a decis, în ședința din 5 mai 2017, menținerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 1,75%. Totodată, Consiliul de administrație al BNR a hotărât menținerea la ±1,50 puncte procentuale a coridorului simetric format de ratele dobânzilor la facilitățile permanente în jurul ratei dobânzii de politică monetară, continuarea gestionării adecvate a lichidității din sistemul bancar, precum și menținerea nivelului actual al ratei rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor în lei ale instituțiilor de credit. În același timp, date fiind reducerea creditului în valută, consolidarea rezervelor valutare peste nivelul adecvat, precum și îmbunătățirea structurii acestora, Consiliul de administrație al BNR a decis reducerea ratei rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor în valută ale instituțiilor de credit la nivelul de 8% de la 10%, începând cu perioada de aplicare 24 mai – 23 iunie 2017. Măsura vizează continuarea armonizării mecanismului rezervelor minime obligatorii cu standardele și practicile în materie ale Băncii Centrale Europene și ale principalelor bănci centrale din statele membre ale Uniunii Europene.